企業債根據信用風險溢價和流動性溢價的評級標準可作參考

　　固定收益研究小組何秀紅

　　中國公司債市場剛剛起步，數據量少且短，企業債能否作為樣本？我們先看看企業債利差的決定因素。

　　從圖中可以看出中國企業債利差非常不穩定，從2006年3月至今中國沒有發生危機事件，而美國次級債危機對中國經濟基本面影響也不大，但是企業債利差在今年3月到9月出現大幅振蕩。從3月到6月AAA級的10年期企業債利差大幅下降，并在6月4日觸及低點15BP。6月份后企業債利差急速回升，AAA級的10年期企業債利差在8月27日上升到123BP，企業債從最低點上升到最高點跨越時間還不到3個月。

　　中國企業債利差的變動幅度顯然超出稅收、流動性溢價和風險溢價可以解釋的范圍。

　　稅收約占企業債利差的一半

　　由于不同投資者的稅率不同，企業債投資的稅率難以準確界定。這里根據企業債投資者結構以及投資者的有效稅率來確定一個加權平均稅率作為代理變量。企業債投資者當中，保險公司的投資比例占50%～60%，

商業銀行占15%～20%，交易所成員和個人投資者占20%左右。各個投資主體2006年年報的有效稅率為：平安和人壽的有效稅率大概為2%，建行、中行和工行有效稅率為30%左右，交易所和個人投資者的稅率可以設為20%。由此可以計算出加權平均的有效稅率為11.2%。

　　根據此稅率可以測算出稅收占企業債利差比例。從2006年3月至今，10年期企業債稅收占利差比例平均為61.8%，7年期為53.1%，2年期為43.3%。從平均水平來看，稅收在企業債利差中占的份額較高。

　　分析結論令我們很吃驚：2007年3月份到6月份企業債利差大幅下降，使得5月到6月企業債利差甚至不能彌補稅收，即稅后利差為負數。由于稅收只占利差的一部分，因此，2007年5月到6月期間，企業債投資收益不如國債，企業債被明顯高估。

　　受到國家額度的限制，企業債發行規模一直較低，規模低使得其在二級市場流動性較差，利用市場上成交價格編制的收益率曲線往往存在一定程度上失真，特別是2006年以前，而2006年以來的數據期太短，數據缺失使得我們無法像成熟的債券市場那樣，建立回歸模型求得流動性溢價和信用風險溢價。但是我們可以看到一點：由于多數企業債有銀行擔保，并且中國經濟發展前景良好，因此企業債違約損失和信用風險溢價應該較低。

　　利差大幅波動的原因

　　對于成熟的公司債市場，經濟基本面變化和突發事件發生使得投資者風險偏好變動從而造成公司債利差大幅波動，中國企業債利差大幅波動是否也可以由市場風險偏好決定？

　　從企業債和國債二級市場即期收益率的走勢來看，2007年3月到6月，由于通脹預期和加息預期的上升，國債即期收益率在3月份開始快速上升。但是企業債收益率仍然保持穩定，使得企業債利差大幅下降。問題在于，國債收益率為什么上升得如此之快，而企業債為什么沒有跟隨國債收益率上升。對于國債收益率快速上升，我們認為是投資者的通脹預期不穩定以及對于通脹的過度反應造成的。而對于企業債在國債收益率大幅上升時仍然保持穩定，主要原因在于企業債定價機制的非市場化。企業債二級市場流動性較差，二級市場利率一般在一級市場發行后進行修正，但是企業債在上半年發行規模較小，前三個月只有3只企業債發行，同時一級市場發行定價采用非市場化定價方式，3月份和4月份相同評級企業債發行價格變動較小，導致二級市場企業債收益率基本上保持穩定。

　　6月份之后國債即期收益率保持穩定，而企業債即期收益率大幅上升，使得企業債利差快速上升。國債即期收益率穩定下來的主要原因在于投資者對于本輪通脹認識加深，預期逐漸穩定，同時配置型機構的配置性需求逐漸釋放。而企業債即期收益率大幅上升主要原因是對前期利差大幅下降的修正，同時還受美國次級債危機的影響，盡管中國經濟基本面受影響不大，但是對投資者心理層面仍然不可忽視。

　　因此，雖然市場風險偏好的改變會影響企業債利差，但是本輪企業債利差的大幅波動主要原因不是市場風險偏好的變動，投資者對于通脹的過度反應以及企業債收益率決定機制的特殊性是造成本輪企業債利差大幅波動的主要原因。

　　公司債是否參考企業債？

　　公司債利差的決定能否參考企業債的利差關鍵問題在于：公司債和企業債存在哪些區別，這些區別是否會影響公司債和企業債定價？我們認為可能影響公司債和企業債利差的區別主要體現在：

　　第一，發行主體差別。公司債是由股份有限公司或有限責任公司發行，而企業債主要由國有企業發行。在這一點上，企業債由于附上了國家信用，因此信用風險溢價應該低于公司債的信用風險溢價。

　　第二，發行機制差別。國務院發改委將于近期啟動企業債市場化改革的步伐，將明確把目前企業債發行的審核制改為核準制。在審核制下，企業債發行利率、籌集資金使用方面都受到限制，因此企業債發行利率受到非市場化因素影響，而公司債發行利率完全由市場決定。如果企業債發行由審核制改為核準制，那么公司債和企業債在這方面的差異將得以消除。

　　第三，關于銀行擔保問題。以往企業債發行受到銀行擔保，但是銀監會日前下發《關于有效防范企業債擔保風險的意見》，明文禁止銀行對以項目債為主的企業債進行擔保。因此企業債的銀行擔保將受到嚴格限制。在這方面，有擔保的企業債信用利差將回落，并明顯低于無擔保的企業債和公司債；而無擔保企業債信用利差和無擔保公司債利差將由自身的基本面決定，企業債由于發行人有國有背景，信用利差有可能低于同級別的公司債。

　　第四，質押回購和交易場所的區別。信用級別較高的公司債有可能納入交易所國債質押庫中，并在上交所固定收益平臺掛牌，企業債目前還不能享受這種待遇。日前公司債也獲批在銀行間市場交易，因此納入交易所國債質押庫并在上交所固定收益平臺掛牌的公司債流動性溢價應該低于同信用級別的企業債。

　　由于公司債市場剛剛起步，尋找適當的定價基準比較難，以往企業債發行采用審核制，發行定價受到非市場化因素影響，企業債利差變動較大，今年3月至9月企業債利差大幅波動甚至超出市場風險溢價、稅收和流動性溢價所能解釋的范圍，因此以企業債收益率為公司債定價存在不合理地方。但是日前企業債發行將由審核制改為核準制，同評級企業債利差和公司債利差區別主要體現在信用風險溢價和流動性溢價，因此發行機制變動后，企業債可以為公司債定價提供一定基準。公司債是由股份有限公司或有限責任公司發行，而企業債主要由國有企業發行附上了國家信用，因此信用風險溢價應該低于公司債的信用風險溢價。在流動性溢價方面由于兩者都允許在交易所和銀行間市場交易，差異主要體現在能否進入國債質押庫和在固定收益平臺掛牌。

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