特約撰稿 大力

　　從10月末開始，穩定了將近兩個月的央票發行利率突然開始迅速攀升，僅用了短短三周的時間，1年期央票的發行利率即從3.44%大幅躍升50個Bp至3.94%的水平；3個月央票的發行利率則從2.91%攀升至3.23%；3年央票則從10月中旬的3.95%大幅上揚至本周四的4.43%。

　　經過三周的大幅度躍升，央行票據一二級市場之間的利差有所縮小。由于上周二級市場1年期央票的買賣收益率水平仍然僵持在4.05%附近，1年期央票的一二級市場利率已經縮小到不足10個BP。

　　對于此番央票發行利率的上揚，不少分析觀點認為這是央行為了引導債券市場利率上行而有意為之，目的在于在流動性依舊充足的外部環境下，促使銀行間債券市場的收益率水平能夠跟上CPI指數上揚的速度。但是我們認為這種觀點似乎有些牽強，從11月份央行票據發行的價格和規模來看，我們認為此番發行收益率的上揚應當包含了相當的無可奈何成分。

　　我們發現，在10月30日1年期央行票據和11月1日3個月央行票據收益率開始上揚前一周，央票發行的規模達到了歷史最低的水平。10月23日和10月25日，1年期和3年期央行票據的發行量都僅有10億元。由于央行在央票發行規模確定前都會向一級交易商事前確定投標需求，因此，如此低的發行規模，無疑說明在一二級市場長時間倒掛之后，投資者已經難以接受如此低的一級市場發行利率。可以肯定，在二級市場央票利率已經攀升至3.90%的位置，而央票發行利率仍然維持不變的局面下，部分一級交易商選擇了放棄投標。

　　在此情況之下，央行為了確保足夠的資金回籠規模，就不得不拉高發行收益率加大吸引力。因此我們看到從10月30日開始，1年期和3個月央票的發行利率非常有計劃地穩步上揚。但是除了11月6日1年期央票的發行規模達到85億元以外，其他幾次的發行規模仍然在30億元左右。11月15日3個月期限央票的二級市場收益率達到3.73%，因此雖然發行收益率已經較10月25日上揚了30多個BP，但3.23%的發行利率仍然只確定了20億的發行規模。這似乎說明在二級市場利率仍然不斷創出新高的背景下，投資者仍然不太買央行的賬。

　　我們相信，正是由于二級市場收益率不斷的上揚，使央行票據回收流動性的效果大打折扣，才使得央行在10日宣布年內第九次上調存款