□華泰證券 謝志華

　　10月份我國的宏觀經濟運行數據最新出爐：外貿出口增速有所回落，但順差規模再創歷史新高；信貸居高不下，淡季不淡；PPI、CPI雙雙上揚，通脹壓力依舊。整體來看，宏觀調控力度難減，成為近期制約債券市場的主要因素。

　　出口持續回落 順差規模不減

　　10月份出口增速繼續回落態勢，出口退稅和限制“兩高一資”等政策的影響逐漸顯現，鋼鐵等產品出口明顯放緩。進口增速大幅反彈，超過了出口增速，但由于進出口基數不同，貿易順差仍創出歷史新高。我們注意到，美國次級債的影響仍在擴大，由于時滯效應，美國經濟放緩和消費減少對我國出口的不利影響將逐漸體現，出口增速有望繼續回落，但由于我國出口產品結構升級及龐大的基數，順差規模短期內難以明顯縮小，巨額的順差將加大貨幣回籠的壓力。在外部經濟放緩的背景下，人民幣升值的壓力也將與日俱增。

　　信貸淡季不淡 調控壓力加大

　　10月份的信貸投放規模達1361億元，這一規模創下了近幾年來的同期新高。今年以來，隨著

商業銀行陸續上市，其盈利動機增強，運作也更為市場化，信貸調控難度空前加大。雖然央行和

銀監會采取了多項措施，但信貸并未如往年一樣在下半年出現放緩跡象。未來央行和銀監會對信貸尤其是房貸的限制措施將更加嚴厲，在加大流動性回籠力度的同時，可能采用額度限制等窗口指導措施。

　　值得注意的是，雖然流動性總體依舊相對寬裕，但資金多集中在大行，同時新股申購影響日益擴大，結構性和波段性資金緊張已經逐漸顯現，商業銀行特別是中小銀行流動性管理難度加大，貨幣市場跌宕起伏的回購利率就是這一問題的生動表現。

　　9月份CPI小幅回落后，10月份又反彈至6.5%，與8月份持平。食品價格仍是物價上漲的主要推動力，其中豬肉和蔬菜價格貢獻較大，非食品價格依然平穩。控制通脹已成為目前央行高度重視的重要任務。央行在三季度貨幣政策執行報告中以相當的篇幅討論了通脹問題，并分析了穩定通脹預期的重要性。未來央行可能繼續通過利率等手段以達到這一目標。

　　調控壓力難減 債市仍需等待

　　從10月宏觀數據來看，近期調控力度難減。央行在三季度貨幣政策執行報告中指出，下一階段將實行適度從緊的貨幣政策，繼續采取綜合措施，適當加大調控力度，保持貨幣信貸合理增長。一方面，年底是出口的旺季，近期順差規模仍將龐大；近期央票到期規模較大，而前期回籠力度不足；年底財政存款規模也不容小視。央行流動性管理任務艱巨。另一方面，通脹壓力較大，為了緩解負利率局面，穩定通脹預期，近期央行很可能加息27bp。對債市而言，在緊縮預期強烈的當下，仍以謹慎觀望為宜。央票利率連續大幅上揚，可能帶動短期利率上行，而中長期券種由于配置需求，可能相對較為平穩。

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