中信建投 田紅勤

　　11月10日，央行宣布自11月26日起，上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點，至此，存款準(zhǔn)備金率達(dá)到13.5%，創(chuàng)出歷史新高。此次上調(diào)準(zhǔn)備金率，目的仍然是加強銀行體系流動性管理，抑制貨幣信貸過快增長。

　　年底前基礎(chǔ)貨幣的投放規(guī)模一般較大。一方面四季度貿(mào)易順差通常較高，相應(yīng)的外匯占款引發(fā)的基礎(chǔ)貨幣被動投放規(guī)模也較高；另一方面年底前財政存款的集中撥付也導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣投放量顯著增加。從歷史數(shù)據(jù)看，四季度銀行體系超儲率一般也都是年內(nèi)的最高水平，銀行體系流動性寬裕。

　　另外，當(dāng)前央行的公開市場操作受到操作工具和資金市場環(huán)境的雙重制約：一方面是央票發(fā)行量保持節(jié)制，正回購規(guī)模的擴(kuò)張則受到央行持有國債數(shù)量的限制；另一方面

新股發(fā)行等因素造成貨幣市場短期資金緊張又迫使央行進(jìn)行臨時性的資金投放。上述因素使得一段時期以來基礎(chǔ)貨幣增長較快，在這種情況下，上調(diào)

準(zhǔn)備金率能夠適度抑制貨幣乘數(shù)，從而在基礎(chǔ)貨幣快速增長的條件下實現(xiàn)將貨幣供應(yīng)量增速控制在一定水平上的目標(biāo)。鑒于年底前基礎(chǔ)貨幣的投放比較可觀，后續(xù)央行可能仍會繼續(xù)上調(diào)準(zhǔn)備金率以對沖過多的流動性。不過，由于準(zhǔn)備金率具有成倍收縮貨幣的作用，在準(zhǔn)備金率攀上歷史新高后，央行對準(zhǔn)備金率的使用也會日趨謹(jǐn)慎。

　　準(zhǔn)備金率已成為常規(guī)的對沖手段，在銀行體系資金整體寬裕的情況下，其對資金面的現(xiàn)實影響實際上比較溫和。但是，經(jīng)歷了9-10月份新股發(fā)行導(dǎo)致的資金短期緊張格局后，投資機(jī)構(gòu)的預(yù)期和投資行為都發(fā)生了明顯變化，盡管此次上調(diào)準(zhǔn)備金率的時間適逢中國中鐵新股申購資金解凍之日，但是由于目前機(jī)構(gòu)對于資金面存在非常強烈的不確定性預(yù)期，因而在新股申購及上調(diào)準(zhǔn)備金率的合力下，預(yù)計貨幣市場利率可能會再演大幅上升的一幕。相應(yīng)地，短期債券的拋售也將持續(xù)，短期收益率繼續(xù)承受上行壓力。

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