⊙中金公司 徐小慶 陳健恒 盛偉華

　　資金面緊張是近期抑制債市反彈的最主要因素，我們預(yù)計(jì)未來兩個(gè)月里這一狀況將逐步得到緩解，債券市場也將因此而出現(xiàn)回暖。

　　通常，年底前由于財(cái)政存款的集中支出會(huì)導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣的大量投放，從而緩和市場資金的緊張局面。由于今年財(cái)政收入大幅增長，全年可能超過5萬億元，而前8個(gè)月已實(shí)現(xiàn)財(cái)政盈余1萬億元以上，所以如果要實(shí)現(xiàn)全年財(cái)政赤字，最后幾個(gè)月必須產(chǎn)生大量的財(cái)政支出。根據(jù)我們的估算，由此投放的基礎(chǔ)貨幣至少在1萬億元以上，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于往年。

　　歷史數(shù)據(jù)顯示，財(cái)政支出的這一季節(jié)性特征在過去都十分明顯，基礎(chǔ)貨幣在年底會(huì)大幅增加，并相應(yīng)大幅提高銀行體系的超額備付率，并且基礎(chǔ)貨幣的月變化和超儲(chǔ)率的月變化高度相關(guān)。從過去四年來看，12月的超額備付率都在4%以上。

　　超儲(chǔ)率回升最終會(huì)帶動(dòng)回購利率出現(xiàn)回落，這種傳導(dǎo)通常會(huì)需要1個(gè)月的時(shí)間。我們注意到超儲(chǔ)率和滯后1個(gè)月的回購利率均值呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)性。而且，財(cái)政存款投放也能緩解目前因打新股、第三方托管等導(dǎo)致的資金往少數(shù)銀行集中的狀況，因?yàn)槿珖�各地都有�?cái)政支出，財(cái)政存款會(huì)相對(duì)均勻地投放至各類型的儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)中。

　　不僅資金總量和分布狀況會(huì)有所好轉(zhuǎn)，而且用于債券投資的資金也會(huì)變得更加寬松。首先，銀行在最后2個(gè)月的信貸會(huì)出現(xiàn)明顯收縮。央行的窗口指導(dǎo)已開始發(fā)揮作用，目前不少銀行都已經(jīng)開始嚴(yán)把信貸閘門，尤其是今年增長較快的消費(fèi)類貸款標(biāo)準(zhǔn)已大幅提高(如針對(duì)第二套購房)，信貸收縮的資金要么轉(zhuǎn)移到債券配置上，要么在貨幣市場上拆放回購，這對(duì)于債市都是好事。雖然信貸收縮也會(huì)降低M2的增速，但貸款增速通常會(huì)下降得更快，畢竟M2增速還受基礎(chǔ)貨幣增速的影響。

　　其次，打新股的力度將有所減緩。9-10月份打新股的力度之所以超出市場預(yù)期，主要是不乏資源型的大盤藍(lán)籌股，所處行業(yè)正在周期的高點(diǎn)，受到所有投資機(jī)構(gòu)的追捧，一級(jí)市場的申購回報(bào)遠(yuǎn)高于以前的水平。而進(jìn)入11月份，雖然仍不乏大盤股的發(fā)行，但無論是發(fā)行規(guī)模、發(fā)行人業(yè)績還是想象空間上都不及9月份和10月份的大盤股，能夠吸引的資金量也會(huì)減少。