中信建投 田紅勤 鄭曉秋

　　上周二，央行向部分存款類金融機(jī)構(gòu)發(fā)出通知，于昨日吸收部分非公開市場一級(jí)交易商的資金作為特種存款。這是央行時(shí)隔20 年后重新啟用特種存款來回收流動(dòng)性，控制信貸規(guī)模。

　　由于央行此前的常規(guī)公開市場操作以及定向票據(jù)等回收流動(dòng)性的方式主要針對(duì)公開市場一級(jí)交易商進(jìn)行，因而一些小規(guī)模的城市商業(yè)銀行和農(nóng)村信用聯(lián)社的資金不在回籠范圍之內(nèi)。在城商行上市的示范效應(yīng)推動(dòng)下，各類城商行的信貸擴(kuò)張勢頭明顯上升。此次啟動(dòng)特種存款，表明央行回收流動(dòng)性的范圍擴(kuò)大，對(duì)信貸擴(kuò)張的控制也更加全方位。

　　短債發(fā)行冷場

　　上周國債、政策性金融債共發(fā)行了5 只，在中石油發(fā)行在即帶來的資金面較緊預(yù)期及加息預(yù)期的雙重影響下，自周二的進(jìn)出口12 期金融債開始，9 個(gè)月期、半年期、1 年期的短期金融債發(fā)行利率屢次突破市場的心理預(yù)期，發(fā)行結(jié)果完全出乎市場的意料之外，其中進(jìn)出口12 甚至差點(diǎn)遭遇流標(biāo)的局面，這也延續(xù)了下半年以來短債發(fā)行較冷的態(tài)勢。

　　雖然債市自7月底至9 月初有過一段時(shí)期的反彈，但總體而言，由于反彈主要體現(xiàn)了配置型機(jī)構(gòu)的投資需求，由于配置型機(jī)構(gòu)的投資品種期限偏好的緣故，短期品種的市場表現(xiàn)一直不如長期債券搶眼，特別在一級(jí)市場發(fā)行中表現(xiàn)得更為明顯，這一點(diǎn)我們?cè)诖饲暗闹軋?bào)中曾作過類似的比較。

　　對(duì)于上周短債利率的屢創(chuàng)新高，我們認(rèn)為：資金面對(duì)于短期利率的影響凸現(xiàn)。在此前的9 月市場月報(bào)中，我們?cè)�分析認(rèn)為：資金面因素已取代央票發(fā)行利率成為了影響短期收益率的主要因素，特別在經(jīng)歷了9 月份資金面極度緊張的局面后，市場的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)有了較為明顯的提升。考慮到在未來6 個(gè)月乃至9 個(gè)月債券的存續(xù)期內(nèi)，可能仍有多只大盤股的發(fā)行，且需跨越年底及春節(jié)等傳統(tǒng)資金緊張期；而在近期，將面臨中石油即將發(fā)行及

　　其次，支撐債市的配置型投資需求仍偏好長期品種：在目前基本面因素不甚樂觀的情況下，機(jī)構(gòu)配置型投資需求的釋放是下半年支撐債市的主要因素，而這些配置型機(jī)構(gòu)從資產(chǎn)負(fù)債配置的角度，更偏好于中長期品種，這一點(diǎn)從此前特別國債市場化發(fā)行過程中利率逐步回落中也可以得到驗(yàn)證。

　　再次加息預(yù)期使得短期品種的投資需求萎縮：近期可能基于十七大等政治因素的原因，沒有出臺(tái)加息政策，但考慮到9 月份CPI 仍然居于高位，實(shí)際利率依然為負(fù)，市場對(duì)于年內(nèi)再次加息的預(yù)期依然強(qiáng)烈，而從目前看，加息將首先對(duì)短期利率造成明顯的抬升，短期品種的利率風(fēng)險(xiǎn)加大。在以上因素的合力下，才導(dǎo)致了上周短債發(fā)行齊遭冷場，我們認(rèn)為這種短冷長熱的局面仍將持續(xù)一段時(shí)期。

　　資金面再遇考驗(yàn)

　　上周市場收益率曲線出現(xiàn)較為明顯的平坦化，加息預(yù)期將對(duì)短期利率產(chǎn)生更為直接的影響，整體收益率曲線平坦化的局面或?qū)⒕S持一段時(shí)期。

　　上周CP 交投清淡，發(fā)行利率再創(chuàng)新高。未來一段時(shí)間內(nèi)，由于AA- —AA+的短融能夠提供較為平衡的資質(zhì)—價(jià)格比，仍將成為需求的主力。短融收益率近期回落的可能性較低，仍將保持在比較高的水平。

　　中石油將于本周回歸A 股市場，預(yù)計(jì)資金面將再度面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)，自上周起，R014 已快速突破6%，預(yù)計(jì)本周回購利率全線大幅上揚(yáng)的可能性極大。我們建議資金不甚寬裕的機(jī)構(gòu)應(yīng)謹(jǐn)慎投資，提前做好資金準(zhǔn)備；而資金比較充裕的機(jī)構(gòu)則可選擇投入資金市場，另一方面根據(jù)9 月份的市場表現(xiàn)，預(yù)計(jì)短期品種中或有部分品種在資金壓力下遭拋售，可關(guān)注這其中的投資機(jī)會(huì)，資金寬裕的機(jī)構(gòu)可選擇適當(dāng)品種進(jìn)行投資。