□國泰君安 姜超

　　9月份的CPI雖然開始下降，但0.3％的降幅顯然低于此前市場的樂觀預期。而全球糧食價格的飆升使得中國的糧價在未來極可能再度沖高，結構性通脹的陰影難以消散，由此也不能排除央行再度加息的可能。

　　在此背景下，10月22日的5年期國債招標利率直線上升，4％的招標利率比8月份7年期國債的招標利率還高出10bp，顯示債市目前仍在調整之中，反轉尚需時日。

　　與此同時，1年期央票利率再次出現上浮趨勢，23日的招標利率比之前提高了1.07bp。雖然央票利率略有上浮，但是仍然遠低于同期限的金融債利率及定期存款利率，充分顯示了央行對自身負債利率的敏感及相應對央票利率的刻意壓制。

　　由于1年期央票招標利率被嚴重低估，因此其未來仍存在大幅上行的可能。央行對央票利率的刻意壓制顯然影響到了央行流動性回收的效果。一個顯而易見的事實是，央票的發行數額自9月份以來大幅減少，在最近的7周中只有一周的央票發行額超過1000億，其余各周均在500億以下。

　　因此，目前央行雖然在不到1個月的時間內兩次提高了

準備金率，然而同期央行通過公開市場累積的貨幣回籠量不超過2000億。而年初以來央行每個月通過外匯市場投放的貨幣量在3000億左右。由此我們判斷超儲率依然維持在3％以上水平，市場的資金依然十分充裕。

　　然而中石油將于10月25日開始公開發行，估計在10月25日開始的三天內凍結資金規模達到2萬億左右，因此回購利率在短期內將再現脈沖式的狂飆。

　　從11月開始，3期特別國債將連續發行，而11月還將發行一次7年期的記賬式國債，短期內國債的中長端供給急劇上升。然而基于流動性極度充裕的背景，我們認為長債供給的上升本身不會影響債券的價格。

　　而物價則是判斷債市未來方向的決定性因素。目前，全球糧價急劇飆升，由于全球糧價的聯動性，加之中國谷物預期產量的下降，我國糧食價格再次面臨上行風險。雖然9月份的農產品批發價格環比大幅下降，然而CPI中食品價格依然同比上升，我們認為這是因為食品價格相對具有一定滯后性。10月份，截至目前的農產品批發價格環比漲幅近似為0，考慮到滯后關系，我們預計同期的食品價格環比漲幅為－1％。即便如此，10月份的食品價格同比漲幅將依然達到16.7％。由于食品價格漲幅難以迅速回落，10月份的CPI同比漲幅則仍有可能位于6％以上。

　　由此看來，即便物價已經開始回落，但其回落的速度將十分緩慢。而這也會影響到市場對央行未來的加息預期。此前，市場普遍認為8月份的CPI為年內峰值，此后CPI會穩步回落，因而央行加息的概率降低。然而，如果物價持續位于5％以上的高位，則不能排除央行再度加息的可能。

　　事實上，目前央行依然在極力保持貨幣政策的獨立性，在升值上未有提速，因此內外部所受的壓力均與日俱增。一個顯而易見的事實是，剛剛結束的G7國家財長會議置美元大幅貶值的事實于不顧，而眾口一詞地批判中國的

匯率壓制。尤其是歐洲的財長，在無力對美元施壓的局面下，開始要求人民幣不僅需要對美元升值，還必須考慮歐洲的感受，對歐元升值。

　　然而，基于貨幣政策的一貫性，我們很難估計央行何時由加息為主轉向升值為主。因此，即便從長遠來看債市有轉好的機遇，但在短期內，物價的居高不下使得債市仍將在低位徘徊。

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