長江證券 郜彥偉 周金濤

　　上周債市在加息預期與資金面趨緊的雙重壓力下，反彈趨勢受阻，再次下挫。前9個月CPI平均值為4.14%左右，預計全年將達到4.6%，而9月15日再次加息后，存款基準利率為3.87%，因此要解決負利率狀況，央行還要把升息步伐延續下去。資金面方面，由于預期中石油IPO將抽動債市資金，存款準備金上繳日期又臨近，同時央行重啟特種存款以回收城市商業銀行流動性，所以債市資金面呈現趨緊跡象。

　　特別存款回收城商行流動性

　　央行近期將推出特種存款，擬吸收部分非公開市場一級交易商、主要是城商行及信用聯社的資金，以吸收銀行體系的流動性。這種特種存款的利率與目前同期限央票發行利率持平，分別為2.91％和3.44％。擬認購額度由各家機構自行上報，具體的辦理時間為10月23日。

　　央行啟用“特種存款”的目的依然是為了回收銀行體系的流動性。今年以來，央行回收流動性的工具主要包括存款準備金、定向央票、常規性央票、回購、特別國債。從效果來看，提高存款準備金會對所有存款性銀行產生緊縮效應，而從定向央票來看，由于四大

　　“特種存款”直接壓縮城市商業銀行的信貸規模。從各類銀行的超額準備金率來看，由于股份制商業銀行、農村信用社受定向央票發行的影響較小，所以其超額存款準備金率一直高于國有商業銀行，此次“特種存款”的啟用也表明了央行壓縮銀行信貸的決心。

　　由于全國商業銀行畢竟在銀行體系中占主要地位，所以預計初次啟用的“特種存款”規模不會超過一次定向央票的規模（1500億），對整個銀行體系的流動性影響有限。

　　央行公開市場力度有所減弱

　　由于考慮到近期大盤股的發行、存款準備金的上繳，央行上周在貨幣市場小幅資金凈投放。從具體方式上看，回購的運用量大于央票的發行量。上周央行3個月、1年期、3年期央票的發行量分別為29.78億、48.34億、20億，共計98.12億，發行量有所降低。同時啟用了1個月、3個月的正回購，分別運用了250億、100億。考慮到上周資金凈到期量為930億，因此央行上周資金凈投放481.88億。

　　貨幣市場利率大幅飚升。由于中石油IPO可能在月底進行，因此貨幣市場資金面已提前做出反應，其中14天、21天、1月回購利率分別達到了6.80%、6.91%、6.55%，與周一相比分別上升了447、338、265BP。與此相一致，SHIBOR兩周利率也大幅飚升。雖然上周末7天回購利率基本保持2.5%左右的水平，但預計隨著新股申購的到來，7天回購利率也將大幅上揚。

　　新債發行中標利率走高

　　受加息預期和資金面趨緊的影響，上周一級市場新債發行中標利率走高。周二進出口銀行發行的9個月貼現式金融債最終中標利率為3.6965%，比15日中債金融債同期收益率高出近29BP。而周三發行的國開22和國開23期金融債中標利率分別為4.24%、4.4%，分別比前日中債同期收益率高出31、30BP。短融、企業債的發行利率繼續走高，杉杉短融、蘭花短融的發行利率突破6%，預計短期內短融發行利率依然保持上升趨勢。10年期企業債的發行利率維持在5.7%的水平。

　　受加息預期、資金面趨緊、一級市場中標利率的影響，二級市場收益率曲線全面上移，并且呈現短端上移幅度大于長端，繼續呈扁平化趨勢。其中一年期以下收益率曲線的短端上移幅度較大，0.5年期的上移了35BP。1、2、3、10年期收益率分別上移了25、16、14、9BP。與此同時，金融債和國債收益率也有不同程度的上移。從結果上看，上證國債指數，企業債指數分別下跌0.22%、1.12%，而中債總指數下跌了2.7%左右，從品種上看，企業債下跌幅度較大，而短融下跌幅度最小。