招商證券 何欣

　　我們曾經在2007中期策略報告中提出尋找系統性投資機會，對下半年債券市場相對樂觀，其中流動性充裕和商業銀行信貸規模下降是推動債券市場反彈的主要因素，時至今日，債券市場在三季度振蕩整理，進入四季度，通脹和資金供給成為重要因素。

　　總體看，我們認為四季度市場環境逐漸轉暖，負面因素則越來越少，三季度行情的反復為四季度的回暖繼續創造有利條件。

　　通脹因素持續

　　2007年3季度，通脹水平繼續大幅上升，超出我們年初預測的水平，于是全面通脹的概念甚是旺盛，不過我們仍有自己的看法。

　　我們承認中國的通脹已經從通縮周期走向通脹周期，但我們所看到的推動通脹的因素都是長期因素，這包括了勞動力供給的逐漸稀缺，對環境保護意識提升對企業成本的推動、收入增加對價格上漲的承受能力增強、以及糧食供給趨于稀缺等。但是對于通脹長期高于4%，我們持懷疑態度。

　　我們發現，2007年推動CPI加速增長的主要因素并非糧食，因糧食價格同比增速已經穩定在6%左右的水平，而只有肉禽和蛋制品上漲加速，從分類來看，肉禽和蛋制品占CPI的比重已經接近8%，甚至超過糧食在CPI中的比重。盡管居民收入增加會提高對卡路里攝入的需求，但我們發現，在短短一年內需求增長超過40%顯然是不合理的，供給不足顯然是導致肉禽蛋價格快速上漲的主要原因。根據“中國牧業網”的相關報道，由于藍耳病的泛濫，2007年生豬存欄率一度比2006年下降30%，加上需求同比增長5－6%左右，基本上可以解釋豬肉價格上漲幅度超過40%的的漲幅。因此，我們仍然相信，諸如價格的大幅波動顯然是由供求因素確定的，由于豬肉的擴大生產并沒有特別的瓶頸，在補貼、生產以及補欄規模大幅上升之后，我們認定CPI增速下滑僅是時間問題。

　　我們曾經提出，根據豬肉的生產周期來判斷豬肉價格的回落時間大約在9月份，不過疫情的惡化推遲了生豬的補欄時間，如果換個計算方式，我們發現從2000年以來豬肉價格的運行規律呈現三年經歷一個波峰、波谷周期，如果以2004年10月為第一波峰，則2007年10月豬肉價格會達到另一個波峰，實際上，根據發改委監測的數據，豬肉價格已經因飼養戶開始補欄而出現下滑，而

商務部亦報道豬肉價格連續九周出現下滑。

　　從技術上框算，我們預計，2007年剩余月份的通脹水平將在9月份見頂，而在12月份達到最低水平，初步估計該水平在4%上下。

　　關注短期資金

　　根據央行公布的三季度金融數據，有一個現象值得關注，即在2007年前7個月短期資金加速流入之后，在8-9月份出現了小幅的逆轉，短期資金的凈額竟然連續兩個月出現負增長。2007年后三個季度的短期資金流入規模分別為231.8億、-66.3億和-42.1億美元，其變化是相當巨大的，如果是由于套利、套匯資金的流向出現逆轉，通常這種逆轉應當是漸近的，而非突變。此外，套利、套匯的條件目前看來并不是惡化了，而是更加有利了，畢竟在3季度，美元和人民幣利差再度加大而非縮小。

　　再從外匯占款數據來看，這個數據系列沒有如外匯儲備增長出現大幅度萎縮，相反月均增量規模在3000億以上，因此一定存在其他短期因素導致貨幣流入速度放緩。實際上，

財政部分別在8月29日和9月發行了兩期合計8000億的特別國債，如果不出意外的話，這8000億特別國債所對應的外匯儲備規模大約在1060億左右，由于沒有相關公告，我們不清楚這些外匯儲備何時、如何劃出，但若將這些因素排除在外，我們估計短期資金不是開始流出，而是在加速流入，因此，我們仍然不必擔憂資金供給問題，而且，伴隨

美聯儲可能進入一個為期6-12個月的降息周期，我們仍然認為短期資金流入將是未來一段時間外匯儲備、進而是增量資金供給的重要來源。

　　實際上，正是由于2007年外匯儲備快速增長以及央行在3季度相對溫和的回籠，才使得市場能夠承受住三季度的大規模債券凈發行。盡管4季度企業債發行可能加速，但規模也不過300-500億，4季度國債發行總規模有所上升，但8期國債合計發行規模可能不超過2700億，但到期總量（2584億）基本上能夠對沖國債發行沖擊，考慮到金融債的凈發行量在2000億左右，四季度債券市場的融資規模不超過3000億，仍然是相對溫和的融資總量。

　　適當提高組合久期

　　我們對四季度債券市場行情仍然相對樂觀，并認為收益率曲線將保持穩定，整體波幅不大。

　　我們曾經在下半年策略報告中提出在四季度適當提高組合久期的建議，目前看來，多數影響市場變量的因素或者已經或者即將向有利于市場反彈的方向發展，因此，我們建議投資人可以將投資期限從3年延長到5-7年之間。若收益率曲線保持不變，目前5-7年期國債的年度持有收益率相對較高，也是支持我們建議延長投資期限的原因之一。

　　從類屬資產配置來看，根據金融債資產和企業債資產的利差比較，我們更加看重5-7年期企業債的投資價值，以及短期金融債（三年期）的投資價值。

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