□國泰君安 姜超

　　國內外歷史數據顯示，長債利率由物價和短期利率共同決定。當短期利率水平遠高于物價時，長債利率與短期利率相關，反之則主要由物價走勢所決定。在我國目前物價高于央行基準利率的情況下，長債利率將主要由物價走勢所決定。9月份，農產品價格及菜籃子價格雙雙大幅回落，預示著同期食品價格的回落已成定局，而CPI的回落也將是大勢所趨。因而物價的回落或許意味著債市的轉機。

　　98年以來，我國長債的發行總量逐年攀升，其中金融債和企業債均保持上升趨勢，而國債則經歷多年平穩之后，在07年大幅上升，這主要應歸功于特別國債的發行，也使得長債收益率充滿不確定性。

　　然而，各類長債收益率卻并未隨著長債發行的加碼一路上揚，而是分為明顯的兩個周期：99年至04年以及05年至今，長債利率兩落兩起。我們發現，如果單純將長債供給作為長債利率的決定性因素，就有諸多令人費解的事實。

　　以10年期國債為例，直到06年之前，其收益率與發行量總是背道而馳。04年長期國債發行量急劇下降，按理說應該提高債券的價格而降低其收益率，但我們看到的卻是長債利率的扶搖直上。而企業債的發行總量則基本保持逐年上升，同樣無法解釋其收益率在04年的大起大落。

　　而從物價角度來解釋長期國債收益率的變化似乎更加合理：97年以來CPI的回落導致了同期長債收益率的走低，04年長債收益率的起伏也同樣由CPI的劇烈變化所引起。而今年也不例外，CPI的大幅上升導致了長債收益率的同步上揚。

　　而從國際比較來看，各國的長債利率走勢莫不與其CPI息息相關。包括發達國家中的美日德英法意，以及發展中國家中的印度和

　　長債收益率并不總是與物價的變化趨勢一致，例如在90年代的韓國和加拿大：韓國的10年期國債收益率在12％左右，遠高于6％的CPI。加拿大10年期國債的收益率在7％左右，而同期的物價低于2％。有意思的是，韓國及加拿大的長債收益率均與其短期利率走勢完全一致。我們注意到，在90年代，韓國及加拿大的短期利率水平均遠高于同期各自的物價水平。

　　由此，我們認為長債利率由物價和短期利率共同決定。當短期利率水平遠高于物價時，長債利率與短期利率相關，反之則主要由物價走勢所決定。

　　9月份，農產品價格及菜籃子價格雙雙大幅回落，預示著同期食品價格的回落已成定局，而CPI的回落也將是大勢所趨。如上所言，在我國目前物價高于央行基準利率的情況下，長債利率將主要由物價走勢所決定，因而物價的回落或許意味著債市的轉機。