⊙國海證券 孫穩存 楊永光 陳亮

　　人民銀行永州分行 趙永恒

　　基本面：經濟增速高位續升可能性不大

　　綜合有關因素分析后，我們認為CPI繼續保持高位，通貨膨脹加速上升的勢頭在短期內將逐步緩解。首先，生產資料價格上升在短期內不會傳導到CPI，CPI中大部分非食品商品在中國供給充足，短期提價的動機不大。其次，技術進步在加快，能夠有效緩解成本上升的壓力。第三，中國還是一個就業不充分的國家，并且儲蓄充分，這決定了通貨膨脹時代在近期難以出現。當然，由于食品供給的周期性和世界范圍的食品價格上升，要求短期出現價格大幅度下降是比較困難的，我們依然認為CPI將在一段時期內，至少在今年和明年初維持高位。我們預計，第四季度CPI平均維持在6%左右，略小于6%，全年CPI為4.5%左右，而明年年初的CPI將維持在5%以上。

　　基于工業生產增速將出現小幅下降、投資反彈可能性較小、真實消費支出增速將比去年同期略有下降，以及外部需求下降變數驟增上述四個方面的預計，我們認為四季度工業生產和投資增長將出現高位減速的狀態，經濟增長略有回落，增速將保持在11%左右，而全年GDP的增長速度將保持11.5%左右。

　　政策面：緊縮趨勢短期不變

　　———貨幣政策困境中的取舍與方向。今年第二季度以來，央行貨幣政策思路開始轉變，利率政策主要盯住通貨膨脹和投資增長，而

匯率升值按既定節奏進行，對流動性的控制主要體現在數量政策的調控上。我們認為，短期內，這時利率政策必須關注的三個方面，即通貨膨脹、銀行經營的穩健性和資產泡沫，而解決這三個問題的最基本的政策措施就是加息，而通貨膨脹是導致儲蓄分流，從而促使資產價格上升的重要因素，因此，短期內央行通過加息控制通貨膨脹就是最好的政策選擇。

　　根據目前中國宏觀經濟政策的滯后性和政策制定的規則及決策時滯，當前的宏觀經濟狀況和可以預計的經濟狀況將是政策執行的主要依據。目前，通貨膨脹高企、經濟周期處于高位和流動性膨脹加劇，這些因素決定了未來的經濟政策仍將緊縮。

　　———加息還將繼續。利率政策將繼續實施目前的適應性的政策，利率將根據通貨膨脹的上升幅度而定。根據目前中國的經濟狀況和通貨膨脹情況，未來還有2-3次加息的空間，但是考慮到加息的各種約束，加息1-2次是比較肯定的。

　　———數量政策調控將更頻繁，工具將多樣化。未來數量政策依然是貨幣政策的常用工具。公開市場操作力度不會減少，未來一段時間外匯結匯的壓力將異常加大，再加上到期的央票將增加，因此央行將更加頻繁地使用熟練工具。首先，央行將繼續大量發行央票進行對沖，保持基礎貨幣的適當的發行速度，以保持貨幣總量全年的增速在17%左右。其次，存款準備金率政策繼續保持平均1個月提高一次的頻率，未來存款準備金的比率將提高至15%左右。第三，特別國債將成為政策工具。第四、加強放貸規模的窗口指導，控制信貸規模。

　　———匯率年內升值速度應保持在5% 。匯率升值幅度取決于經濟的均衡，升值所帶來的經濟利益格局的變化以及央行對匯率變化的控制能力。經濟均衡而言，人民幣目前至少低估15%以上；就利益格局而言，升值實際上是一個利益重新分配的過程，即貿易部門與非貿易部門、進口部門與出口部門的利益分配，目前而言，這是制約匯率快速升值的主要原因，利益的分配和協調是一個漸進的過程。年內人民幣會繼續保持目前的升值節奏。1-9月對美元升值幅度為3.7%。按此速度，至年底時升值幅度應為5%。

　　———宏觀經濟政策將進一步協調配合。最近特別國債直接向市場發行，體現了

財政部也加入到對流動性膨脹的直接管理中來，未來特別國債繼續追加直接向市場發行的可能在增加。如果央行和財政部配合，互相協調步驟，由財政部分擔一些公開市場操作的等待來的政策實施成本，那么政策執行者對流動性的控制是能夠比較順利的實現。

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