一、中國公司債市場發展滯后的原因

　　按照現代西方融資理論，債權融資由于具有利息抵稅這一稅盾效應，所以適當的負債能夠增加企業價值和股東收益。投資者投資于股權的風險大于投資于債權的風險，在完善的資本市場上投資者投資于股權要求的投資回報率必然要高于投資于債權所要求的回報率，因而股權融資的直接成本大于債權融資的成本。企業所有權與經營權分離下股東與經理利益的不一致產生代理成本，股東從企業價值最大化出發，傾向于保持較高的杠桿水平；經理人更多地參入了個人的經濟利益要求，偏好保持較低的杠桿水平。在這種情況下，企業債權融資有助于完善企業治理結構，規范經理行為，減少代理成本。從成本和公司治理的角度出發，重債權融資、輕股權融資是上市公司的理性選擇。國外企業一般按內部融資—債權融資—股權融資的序列考慮融資方式的選擇，因此在多層次的成熟資本市場里，公司債券市場占據了中心地位。

　　但在我國，企業融資方式選擇傾向正好相反，其融資順序依次為股權融資、短期債務融資、長期債務融資和內源融資。股票市場熱火朝天而企業債券市場門可羅雀。阻礙中國公司債市場發展的因素主要有以下幾個方面：

　　(一)市場建設嚴重滯后

　　1、發行審批制度：目前企業債發行與上市采用的是行政審批的模式，公司發行債券要經過有關部門的批準，且一般只有國家和地方認可的重點建設項目才有可能允許發行債券籌資。企業債的發行規模、發行利率、償還期限乃至資金用途等都受到嚴格管制。準入限制過多、審批環節繁瑣、操作流程復雜，一方面使大批企業被排斥在債券市場之外，另一方面不但使發行成本上升，而且還使債券的信用、風險與收益之間的關系被扭曲。

　　2、交易機制：目前交易所債券交易是指令驅動方式，而公司債券以機構投資者為主和交易大宗性的特點決定了其交易適合以報價驅動的交易方式，因為在指令驅動制下，投資者在某個價位下達的大額交易指令很難在短時間內有方向相反、價格相同(或更優)的大額交易指令與之匹配，交易難以達成，投資者通常需要將大宗交易指令分解為多個價格的小額指令，這往往會造成價格的劇烈波動，降低債券市場的流動性。這也是目前交易所企業債市場規模較小、流動性較差的一個重要原因。

　　3、基準收益率曲線：國債收益率曲線是企業債券定價的基礎，企業債券在這條曲線的基礎上，考慮一定的風險溢價后確定適宜的價格。目前國債市場期限結構尚不夠健全，債券的流動性相對不足，價格發現功能未能很好實現，收益率的市場化決定程度不夠高。目前尚不存在一條市場高度認同的基準收益率曲線，這為企業債的合理定價帶來了困難。

　　(二)企業發債動力受到抑制

　　1、融資成本：企業股權融資成本主要由以下幾部分組成：股利報酬率、股權融資費用、股權融資公司的控制權成本、股票上市廣告效應帶來的負成本，其中后兩項因素往往被忽略，而股利報酬率=每股股利/每股市價=(每股收益/每股市價)×（每股股利/每股收益)=(1/市盈率)×（每股股利/每股收益)。我國新股發行市盈率較高，同時，目前股票投資者投機氣氛濃厚，不看重公司的股利分配，看重的是從股票市場炒作獲取的資本利得，上市公司在股利分配政策上一直存在著重股票股利、輕現金股利的狀況。上述各種因素使得我國股權融資的顯性成本低于債權融資成本，企業一般優先考慮股權融資，對發行債券熱情較低。

　　2、公司治理結構：我國上市公司管理層持有的公司股份數量非常少，而上市公司的控股股東多為國家股股東和國有法人股股東，由于國有資產投資主體本身的約束與激勵機制不完善，而中小股東既無監督公司的動機，也無監督的條件。這兩方面的結合導致股東控股權的缺損，從而使管理者形成事實上的“內部人控制”。“內部人控制”必然使管理人員按照個人意志和價值取向選擇融資方式，而不去考慮公司股東的利益。在管理者持股比不高，“內部人控制”比較嚴重的上市公司中，管理者在再融資行為的選擇上，必然會表現出外部股權再融資的偏好，這是因為：其一，一般認為，經理的報酬包括貨幣性收入和非貨幣性收入(控制權收益)，我國目前的狀況是貨幣性收入與企業績效的相關度極低，非貨幣性收入是經理報酬的主要部分。債券融資使管理者面臨還本付息的壓力，可能使“自由現金”枯竭，提高公司陷入財務困境甚至導致破產的風險，對經理的非貨幣性收入構成威脅。其二，我國上市公司的會計核算體系是以凈資產、凈利潤為中心，管理者看重的是股權融資帶來的凈資產的增加。同時，利用債券融資由于利息的稅前抵扣，企業利潤必然降低，影響管理者的聲譽，進而減少管理者的貨幣收益與控制權收益。

　　(三)機構投資者參與程度不夠高

　　作為一種固定收益工具，公司債券收益穩定但收益率較低，只有通過大額交易才能降低成本，取得規模效益，因此對個人投資者吸引力不大；由于公司債券品種繁多，結構復雜多樣，對其投資決策需要進行大量的信息收集和處理工作，對投資者的專業知識和技能要求較高，個人投資者難以勝任；更重要的是，由于公司債券的信用等級差異很大，存在一定的信用風險，因此需要投資者有較強的風險識別和承擔能力。從公司債券的這些基本特征來看，其更適合于有較強市場分析能力和風險承擔能力、擁有大量資金的機構投資者。在美國，公司債券市場存量90%以上由保險公司、共同基金、

商業銀行等機構投資者持有，個人投資者主要通過購買債券基金和債券信托等方式間接投資公司債券，只有少數中等財富以上的個人投資者才會直接投資公司債券。在我國，銀行是債券市場的主力，目前其債券托管量占比在70%以上。但自1997年商業銀行退出交易所市場后，政策上目前還不允許商業銀行到交易所買賣債券。目前保險公司是投資交易所企業債的主要機構，但保險公司投資企業債主要出于資產配置需要，持有到期比例較大，交易不活躍。

　　(四)信用評級體系建設滯后

　　在公司債券的定價過程中,發行公司的信用價值是十分重要的因素。國外公司債券市場一般都具有嚴格、客觀的信用評級制度。與國外相比,我國的信用評級業務開展晚、發展慢，社會信用環境基礎也存在較大差距,市場規模小,業務品種較為單一,行業水平要遠遠落后于發達國家，合理的信用評級機制尚未形成。每年債券發行數量有限，評級公司之間市場競爭激烈，評級機構的誠信責任、專業性和獨立性受到質疑。由于企業債發行采用審批制度,對發行人資質負責的實際上是主管部門,債券的信用評級往往流于形式,只是為了滿足發行程序上的需要。 目前幾乎所有的券種都是AAA評級，評級結果與定價的關聯性很弱。不能真正揭示公司債的風險特征。

　　(五)二級市場流動性差，隱含交易成本高

　　在我國債券市場的各類品種中，企業債換手率最低、市場流動性最差。主要原因是許多投資者傾向于持有債券到期，資產變現需求較小以及稅收和利率政策的限制。我國企業債券市場規模較小，交易清淡，債券持有人變現困難，隱含了較高的交易成本。二級市場不發達，又制約了一級市場，增加了發行的難度，加劇了舉債企業及中介機構的發行風險，提高了發行成本，使企業債市場陷入惡性循環。

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