廣發證券固定收益研究小組何秀紅劉宏偉

　　目前，二級市場轉債的走勢緊跟正股，一級市場申購的轉債，上市后往往可以獲得較高的溢價，投資收益不錯，而且在一級市場購買的轉債面值為100元，債性較好，即使未來股市出現方向性的反轉，轉債跌破面值的可能性也不大，因此在一級市場申購并持有轉債既能夠享受牛市來的高收益，同時也能防御股市調整帶來的風險。

　　一級市場投資轉債的策略有兩種：搶權配售和申購。投資者既可以在股權登記日之前買入正股，然后在配售日行使配售權，獲得轉債；也可以在直接申購。我們所關心的是搶權配售和申購這兩種策略哪一種能在承擔一定風險同時，帶來更高的收益？

　　占優策略的決定因素

　　兩種策略的收益主要取決于配售比率、中簽率、期間股市波動、轉債上市后表現、資金成本等因素，其中配售比例和中簽率大小以及正股價格變動決定了搶權配售和申購的收益差別。

　　在投資風險方面，搶權配售策略由于至少要持有正股直至配售日完畢，因此要承擔正股價格波動的風險，當然也可以享受此段時間正股上漲帶來的好處。如果發行人的經營狀況沒有發生大的變化，期間正股價格波動主要取決于

　　轉債發行的公告效應

　　熊市行情下的公告效應不顯著，牛市行情下存在顯著的正效應。

　　2005年年底，股市出現反轉，大牛市行情開始，我們以2006年以來發行的轉債為樣本進行研究。2006年至今一共發行了11只普通可轉債，以這11只轉債為標的，采取同樣的方法進行研究，發現結果非常振奮人心，所有事件區間的公告效應都為正。這表明發行可轉債已經被認為一種好消息，在公告發行轉債之前，有人已經提前買入正股，使得正股價格出現異常上漲。

　　轉債發行的公告效應在不同行情下表現存在差異主要原因在于：首先，牛市行情下，投資者的過度樂觀，把轉債發行當作一個好消息對待；其次，牛市行情下轉債上市后漲幅較高，申購中簽率低，投資者采用搶權配售策略，在公告日大量買入正股，推高正股價格；其三，正股的漲速加快，使得事件區間的貝塔值大于估計區間。

　　牛市下配售收益高于申購

　　牛市行情下轉債發行對于正股并不存在負效應，甚至在事件公告前后1天和5天兩個事件區間里有顯著的正效應，因此，可以保守地假設，正股在公告日和配售日期間的股價變動為0（從2006年以來的歷史數據來看，公告日到配售日正股價普遍上漲）。在此基礎上估計搶權配售和申購的收益。

　　可以看出，11個轉債當中有10個轉債配售收益高于申購收益，只有恒源轉債的申購收益高于配售收益。恒源轉債申購收益較高完全是出于特殊情況，9月24日發行剛好趕上大盤股密集發行，市場資金短缺，導致中簽率達到5.31%，創今年歷史新高。其他10個轉債當中，山鷹轉債和韶鋼轉債的配售收益和申購收益之差達到6.19%和6.42%，搶權配售策略明顯優于申購策略。

　　從統計數據來看，配售收益和申購收益之差為2.66%，顯著大于0，對應年化收益為120.05%，也顯著大于0。無論是從每個轉債來看還是從總體統計數據來看，剔除小概率事件之后，采用搶權配售策略的收益明顯高于申購的收益。

　　而搶權配售策略收益較高的主要原因正如前面所述：牛市行情下，轉債發行的公告效應為正，即使為保守起見，我們設定搶權期間股票投資收益為0。但是由于轉債一級市場的供不應求，申購中簽率低，而發行人為了保護老股東的股權不被稀釋，往往使得轉債配售比例較高。從歷史數據來看，原股東可配售的數額往往可以占轉債發行量的90%以上，配售比率高于3%（恒源煤電最低為3.08%），在牛市行情下，轉債中簽率往往低于3%，因此優先配售收益高于直接申購收益。

　　配售比率、申購中簽率和正股價格波動決定了搶權配售和申購的收益高低。2006年以來的統計結果表明，搶權配售策略的收益明顯高于申購策略的收益。在發行公告日，配售比率一般會公布，從歷史數據來看，配售比率高于3%，在當前市場環境下，一般高于申購中簽率。因此，對于正股業績優良的正股，采用搶權配售策略明顯優于申購策略。對于業績一般的正股，風險承受能力較強的投資者可以考慮搶權配售策略，保守的投資者可考慮申購策略。