日前，中國人民銀行發布《遠期利率協議業務管理規定》短期利率市場的利器出鞘

　　聯合證券張晶

　　短期利率市場的利器

　　遠期利率協議（FRA）是指交易雙方約定在未來某一日，交換協議期間內一定名義本金基礎上分別以合同利率和參考利率計算的利息的金融合約。其中，遠期利率協議的買方支付以合同利率計算的利息，賣方支付以參考利率計算的利息。其本質上是承諾在未來支付/接受某一特定利率的協定，不考慮那時即期的市場利率水平。

　　遠期利率協定經常被借款者在貨幣市場上使用，用以鎖定他們所付的短期貸款的短期利率。在參考利率上升并超過議定合同利率時，賣方將支付現金給買方。借款者想防范未來借款成本提高的風險，就必須買進遠期利率協議進行對沖。而在參考利率下降并低于合同議定利率時，遠期利率協定的買方將支付現金給賣方。貸款者希望防范未來利率下降，就須賣出遠期利率協定。

　　我們認為，基于目前的貨幣市場資金狀況，遠期利率協議的推出，可以刺激資金面緊張時期資金的流通性與活躍程度。有助于借款方在預期未來利率將走高時鎖定其借款成本：借款者可以提前簽訂利率遠期協議，以約定的利率進行融資，鎖定融資成本。此外，遠期利率協議業務推出后，還可以與現在已有的利率衍生品結合起來做套利。

　　央行公告中提到“遠期利率協議的參考利率應為經中國

人民銀行授權的全國銀行間同業拆借中心（簡稱交易中心）等機構發布的銀行間市場具有基準性質的市場利率或中國人民銀行公布的基準利率”。目前央行大力推行的SHIBOR 應該是最有可能的參考利率。不過，當前SHIBOR 的報價銀行往往是存在報價但不成交的問題。故而遠期利率協議剛推出時，市場還需要一個觀望期，以判斷遠期利率協議定價的可參考性。短期來看，遠期利率對市場的影響在于：在市場資金緊張時期，可分散資金的集中程度，影響資金融入融出雙方的資金使用安排節奏；可平抑貨幣市場短期利率水平的波動。

　　與其它利率衍生品對比

　　在沒有利率衍生產品的情況下，為了管理利率風險，國內機構投資者常用的措施有：資產與負債相匹配；出售長期債將債券資產的久期不斷縮小；調整固定利率債券和浮動利率債券的比例，加大浮動利率債的比重；不再買入長期固定債券，等等。而根據國外的成功經驗，有效的利率風險管理工具主要有：遠期利率協議、利率互換、利率期貨、利率期權等利率衍生產品。這些工具最基本的功能在于對未來利率的波動進行保險。遠期利率協議、利率期貨、利率期權等主要用于管理短期利率波動的風險；而利率互換、利率期權主要用于管理長期利率波動的風險。目前我國已推出利率互換，遠期利率協議作為短期利率管理的重要工具成為長期利率管理工具的補充。FRA 與同為純利率衍生品的利率期貨、利率互換和利率上、下限有著密切的聯系。

　　(1)FRA 可以組合成利率互換

　　FRA 與遠期開始的一期利率互換(for－ward start SWAP)相似，只是期限更短。如果一系列遠期利率協議的結算期限與一筆利率互換的各個利率交換日相對應，而且涉及的本金和利率標準一致，那么二者可以視為等同。除了利息交換次數不同外，FRA 與利率互換一個重要差別在于期限，FRA 的期限比較短，一般可為3、6、9、12、18 個月；利率互換的期限跨度則比較長，通常為1-20 年。

　　(2)FRA 與利率期貨性質相似

　　FRA 雖然是一種典型的場外交易利率衍生品，但其與利率期貨性質相似，它們都鎖定了未來一段時間的利率。在較短期限(不超過一年)內，兩種合約甚至可以視為是相同。功能上，FRA 與短期利率期貨可相互替代。與利率期貨相比，FRA 的優點是：①不強制性交納保證金，從而利率風險管理的成本較低；②合約的金額和到期日比較靈活，可以根據資金的實際需要靈活確定，從而能在一定程度上提高利率風險管理的效率。③FRA 和利率互換可以視為利率上限和利率下限的組合。

　　對于FRA 的買方(即到期支付固定利率、收到浮動利率的一方)，該FRA 相當于買入一個利率上限并賣出一個利率下限，而利率上限和利率下限的協定利率都與遠期利率協議中的協定利率相同(對于FRA 賣方，則操作相反)。顯然，利率互換也可以視為一系列利率上限和利率下限的組合。利率上限、下限可以用來對沖FRA和利率互換頭寸。

　　另外，FRA 推出，可以成為未來利率期貨推出的鋪墊。利率期貨合同很容易替代遠期利率協議，它們都能成為鎖定未來一段時間內應付或應收利率的工具。至于FRA 和利率期貨哪一種更適合對沖，應由使用者根據自己的需求而定。

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