申銀萬國證券研究所屈慶李睿

　　三季度對(duì)債券市場(chǎng)而言，無疑是一個(gè)寒冬，但在這個(gè)季度里，管理層卻完成了從頒布公司債試點(diǎn)期間各項(xiàng)法規(guī)到發(fā)行第一只長江電力公司債的全部準(zhǔn)備工作，將公司債試點(diǎn)階段的序幕正式拉開，同時(shí)也為信用市場(chǎng)的長期發(fā)展樹立了一個(gè)非常重要的里程碑。盡管整個(gè)債券市場(chǎng)環(huán)境對(duì)公司債短期內(nèi)的發(fā)行和發(fā)展帶來考驗(yàn)，但從公司債市場(chǎng)的運(yùn)作效率來看，管理層培育發(fā)展這個(gè)市場(chǎng)的決心可見一斑，公司債市場(chǎng)規(guī)模必將迎來爆發(fā)性的增長，成為債券市場(chǎng)一個(gè)重要的交易品種。

　　公司債發(fā)展空間巨大

　　公司債券，是指公司依照法定程序發(fā)行、約定在一年以上期限內(nèi)還本付息的有價(jià)

證券，是公司進(jìn)行長期債務(wù)融資的手段之一。雖然市場(chǎng)上常將企業(yè)債和公司債統(tǒng)稱為公司債，而國外成熟市場(chǎng)也只有公司債一個(gè)品種，但在國內(nèi)，由于發(fā)行體制等各種原因，這兩個(gè)品種從監(jiān)管機(jī)構(gòu)、發(fā)行要求到信用風(fēng)險(xiǎn)水平都有著較大的區(qū)別。當(dāng)然，在比較企業(yè)債和公司債的同時(shí)，我們不妨將公司和企業(yè)進(jìn)行債券融資的其他方式一并納入比較范圍，從而全面了解信用市場(chǎng)上不同的債券品種及企業(yè)的發(fā)債動(dòng)機(jī)。

　　對(duì)于公司和企業(yè)來說，目前的債務(wù)融資方式除了貸款以外，其他的債券融資方式規(guī)模相對(duì)整個(gè)債券市場(chǎng)規(guī)模非常有限，可以說，公司發(fā)行的債券基本代表了信用市場(chǎng)的債券，但是目前信用市場(chǎng)債券存量占整個(gè)債券市場(chǎng)規(guī)模的比例不足7%，且其發(fā)展速度遠(yuǎn)不如國債、金融債和央票。信用市場(chǎng)尚處于比較初級(jí)的階段，其發(fā)展的空間巨大，但真正的發(fā)展還需要一段較長的時(shí)間和努力。長期來看，公司債具有非常大的發(fā)展空間，但短期而言，目前的市場(chǎng)環(huán)境對(duì)公司債的供給和需求均帶來一定的制約。盡管目前已有的發(fā)行計(jì)劃已達(dá)300億左右，但我們認(rèn)為年內(nèi)總發(fā)行規(guī)模也可能就在300億。

　　當(dāng)前利率不具足夠吸引力

　　在四季度信貸緊縮信號(hào)明顯的環(huán)境下，部分企業(yè)（如房地產(chǎn)行業(yè)）將積極拓寬融資渠道，對(duì)發(fā)債的積極性較高而對(duì)發(fā)債成本重視程度較低，但對(duì)大部分大型企業(yè)來說，融資成本是影響發(fā)行公司債積極性的重要因素，而當(dāng)前的債券發(fā)行利率顯然并不具有足夠的吸引力，從而抑制了公司的發(fā)債熱情。

　　公司債可以采取有擔(dān)保和無擔(dān)保兩種形式，一方面，有擔(dān)保的公司債收益率應(yīng)至少不低于同等水平的企業(yè)債，目前10年期的企業(yè)債發(fā)行利率在5.35%以上，加上發(fā)行費(fèi)率和擔(dān)保費(fèi)用，發(fā)行成本至少在6.35%以上，而5年期以上貸款利率基準(zhǔn)水平為7.83%（如果下浮10%則為7.05%），兩者差別并不顯著，因此有擔(dān)保公司債的發(fā)行將以10年以下為主，且將主要限定在優(yōu)質(zhì)企業(yè)；另一方面，無擔(dān)保公司債和短期融資券一樣，屬于純信用產(chǎn)品，信用風(fēng)險(xiǎn)溢酬是衡量發(fā)行利率的重要標(biāo)準(zhǔn)。雖然無擔(dān)保公司債的信用風(fēng)險(xiǎn)溢酬評(píng)估方法不同于短融，但我們可以得到的結(jié)論是：由于公司長期償債風(fēng)險(xiǎn)的不確定性大于短期，且目前市場(chǎng)利率處于加息周期，因此同一家公司的無擔(dān)保公司債的發(fā)行利率應(yīng)高于短期融資券的發(fā)行利率，目前主體評(píng)級(jí)較差的短融發(fā)行利率范圍為5.5%-6%，這將成為同類上市公司債發(fā)行利率的下限，如果加上發(fā)行費(fèi)率，則發(fā)行成本很可能高于同期貸款。因此，無論是發(fā)行有擔(dān)保還是無擔(dān)保的公司債，除了大型優(yōu)質(zhì)公司外，其他公司發(fā)行公司債的成本均較高，發(fā)行需求受到限制。

　　擔(dān)保形式的可能性較大

　　基于以上因素的分析，我們認(rèn)為四季度公司債市場(chǎng)將保持較穩(wěn)定的發(fā)行節(jié)奏，總體規(guī)模在300億左右的可能性較大。目前有公司債發(fā)行計(jì)劃的公司均為信用等級(jí)良好的公司，且采用擔(dān)保形式的可能性較大，因此信用評(píng)級(jí)的重要性尚未完全體現(xiàn)，發(fā)行定價(jià)時(shí)參考同等水平的企業(yè)債即可，但無擔(dān)保才是信用市場(chǎng)長期發(fā)展的趨勢(shì)，對(duì)于無擔(dān)保公司債，尤其是中小企業(yè)發(fā)行的公司債的信用風(fēng)險(xiǎn)如何采取適當(dāng)?shù)哪Ｐ瓦M(jìn)行評(píng)估跟蹤，進(jìn)而對(duì)公司債進(jìn)行市場(chǎng)定價(jià)是影響公司債市場(chǎng)發(fā)展很重要的一個(gè)因素。

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