申銀萬國證券研究所 屈慶 張睿

　　經濟可能小幅回落

　　8月宏觀數據顯示，前期的宏觀調控效果逐步顯現，經濟已出現放緩的跡象。如果考慮到后期信貸調控力度較大將導致信貸增速的回落，以及美國次級債問題導致美國實體經濟受到影響進而影響到我國外貿出口，我們預計四季度經濟將繼續放緩。同時，商務部公布的全國食用農產品價格指數顯示，9月份比8月份環比下降0.83%。另外，糧食、肉禽及其制品、蛋和蔬菜的價格環比漲幅較8月份均有所下降，這預示9月份CPI可能較8月份的6.5%有所下降。

　　9月緊縮政策頻繁，盡管要實現15%的貸款增速基本不太可能，但依然可以看到四季度貸款增速下降的趨勢，預計信貸增速可能下降到16%左右。信貸的放緩意味著銀行存貸差將有明顯上升，投資于債券市場的資金也會同步上升。8月份存貸差增加達到3400億，如果按照16%的信貸增速，并考慮未來儲蓄資金繼續分流導致的存款增速的下滑，我們估計9月份和4季度的月度存貸差增加值分別為3075億，1946億，3146億和192億，較去年四季度增加1900億。

　　央行仍可能再加息

　　對抗通貨膨脹壓力的需要，四季度央行仍可能再次加息。但由于通貨膨脹壓力可能掉頭向下，央行的加息空間非常有限。同時考慮到Fed可能繼續減息，也將抑止國內的加息空間。我們認為央行可能繼續通過提高存貸款基準利率來對抗通貨膨脹壓力，與此同時，央行也會壓低貨幣市場利率對抗熱錢的流入。

　　今年以來央行共加息5次，一年基準利率上升共135bp，但一年央票利率僅僅上升41bp。從目前來看，人民幣遠期貼水5.25%，人民幣遠期貼水＋1年央票利率和1年Libor之間的利差(即利率平價)上升至452bp，達到2007年初以來的新高。考慮到目前美國經濟的降溫趨勢，預計年內

美聯儲還有可能會降息，因此我們認為1年期央票利率繼續上升的空間也相當有限，央行在可能繼續提高存貸款基準利率的同時，將繼續壓制貨幣市場利率。如果央行果真如此，即使基準利率還可能上行，但實際上貨幣市場和債券市場利率的上行空間非常有限。

　　另外，針對流動性過剩和信貸投放過多的情況，由于目前

準備金率已經達到12.5%，繼續上調的邊際效應將更為明顯，因而央行將更倚重公開市場操作，利用特別國債和定向央票來回籠流動性。

　　融資券價值上升

　　從一級市場來看，三季度短期融資券一級市場新發74只，發行量1012億，同比增長36%；到期短期融資券63只，到期量744億元，市場存量為2977億，同比增長12%。自7月中旬開始，短期融資券一級市場格局出現了較大的變化，主要體現在三個方面：

　　第一，短期融資券發行利率從以央票利率為基準逐漸轉變為以Shibor為基準，Shi－bor作為市場基準利率的影響力逐步擴大；

　　第二，受美國次級債危機的影響，無擔保短期融資券的信用風險引起管理層重視，風險溢價水平大幅抬升，表現為短期融資券發行利率與Shibor之間的利差大幅增加，且不同信用等級的短期融資券風險溢價差距擴大。

　　而在短融一級市場利率大幅上升之初，二級市場收益率并沒有出現相應的增長幅度，一、二級市場利差擴大，最高時達50bp左右，一方面是因為市場對規則的轉變短期內難以迅速消化和認同，另一方面是因為市場資金充裕，而新發融資券收益率較高因而受到市場追捧，一級市場收益率向二級市場傳導的速度很慢。但在9月份，受幾只大盤股申購的影響，市場資金面出現異常緊張的狀況，成為加速短期融資券一級市場收益率向二級市場傳導的催化劑。截至9月底，新發融資券的一二級市場利差已縮窄至10bp以內。

　　第三，短期融資券信用評級逐漸發揮效用，由于目前市場上所有短期融資券的短期信用評級幾乎均為A-1，無法反映發行機構真實的信用風險，投資機構通常采取自行評級的方式建立短期融資券信用數據庫從而進行分析評估，市場缺乏公認的信用評級體系和標準，不但信用評級機構的專業性和公信力難以體現，市場資源也出現較大浪費。而隨著短期融資券發行利率以Shibor為基準以來，發行主體評級開始對短期融資券的發行利差產生重要影響，盡管發行主體評級代表發行機構的長期信用風險，能否用來決定短期融資券風險溢價水平尚值得商榷，但信用評級對發行利差的真實影響將從各方面促進信用評級機構的自我成長和信用評級體系的完善。

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