馬文洛

　　我國債券發行和交易市場分為交易所市場和銀行間市場，兩個市場的監管規則，發行、托管、交易方式，投資者結構、承銷商資格等不盡相同，在一定程度上降低了發行效率、提高了交易成本

　　9月26日，我國資本市場上“第一單”公司債券——由華泰證券公司保薦并承銷的長江電力2007年第一期40億元公司債券在交易所市場發行。4天后，央行發布公告稱，支持公司債券在銀行間債券市場發行、交易流通和登記托管。

　　自中央提出“加快發展債券市場”以來，各監管部門在推動公司債券發展方面做了大量工作。但囿于分業管理，從近期各監管部門的系列規定來看，仍有許多技術性問題尚待解決。

　　交易所市場和銀行間市場互通互聯問題

　　目前，我國債券發行和交易市場分為交易所市場和銀行間市場，兩個市場的監管規則，發行、托管、交易方式，投資者結構、承銷商資格等不盡相同，在一定程度上降低了發行效率、提高了交易成本，債券市場的互聯互通成為市場普遍關心的問題。

　　2007年8月，證監會發布的《公司債券發行試點辦法》沒有限定公司債的交易場所。9月12日，證監會副主席屠光紹就“積極穩妥發展公司債券”與網民進行在線交流時，認為建立一個互聯互通、統一的債券市場，是監管部門以及其他有關部門包括市場參與者共同推進的一個進程，“將來公司債市場可以在交易所市場也可以在銀行間市場，但是無論是在哪個市場關鍵是要形成這兩個市場之間的無障礙的聯通”。

　　早在《公司法》、《證券法》修訂后不久，央行制訂了《公司債券進入銀行間債券市場交易流通的有關事項公告》(下稱《公告》)，允許所有銀行間債券市場投資者投資公司債券。此次《公告》進一步提出，“經其他管理部門核準的公司債券，在辦理相應手續后即可在銀行間債券市場發行、交易流通和登記托管”、“公司債券發行人可以利用銀行間債券市場債券發行系統等現有基礎設施發行公司債券”。

　　按照基金管理公司、證券公司、財務公司進入銀行間市場的管理規定，這些非銀行金融機構在全國銀行間市場交易的債券“必須在中央結算公司托管和結算，不得轉托管到證券交易所”。為此，《公告》要求進一步完善公司債券跨市場轉托管功能，支持公司債券在銀行間債券市場與其他交易場所之間互相轉托管，實現公司債券在不同市場之間的自由流動。以便于投資者在不同市場間進行套利，促進兩個市場同質產品的價格趨近，盡快形成一個市場化的基準利率和完整的債券收益率曲線。

　　交易所市場和銀行間市場債券均實行核準制而不是審批制，其市場化運作的共同特點以及兩個市場主管部門的積極態度有利于克服一些技術性的障礙，早日建成一個互聯互通的債券市場。

　　機構投資者范圍問題

　　公司債是適宜機構投資者投資的固定收益產品。在銀行間市場，銀行間債券市場投資者均可以投資公司債券，其中商業銀行投資債券總量已占我國債券市場債券總存量的78%。但目前，只有郵政儲蓄銀行可以參與交易所市場。顯然，沒有商業銀行的參與，不利于公司債投資主體的拓寬和發行成本的降低。據悉，證監會在與有關部門協調，希望銀行間市場和交易所市場之間能夠在參與主體、交易方面形成更為順暢的、聯通的兩個市場。

　　除了市場原因外，不同的監管政策也影響了債券機構投資者的范圍。在過去的企業債發行中，絕大多數企業債都由銀行提供不可撤銷連帶責任擔保。這在相當程度上減少了債券違約的風險，使得保險公司、商業銀行等金融機構能放心地投資企業債，但也相應地將這些信用風險轉移到了金融系統。據報道，9月19日國家發改委有關人士證實，銀監會已要求商業銀行“禁止為以項目債為主的企業債提供擔保，也不宜出具其他融資性擔保”。銀監會此舉主要出于控制商業銀行風險的考量，美國次貸風暴也是促使銀監會此時決定的原因之一。這不但將增大企業債、公司債等的融資成本，更為重要的是將收窄機構投資者的范圍。

　　同樣，出于對保險機構投資債券的風險管理考慮，保監會制訂的《保險機構投資者債券投資管理暫行辦法》，規定保險公司只能投資有擔保的企業(公司)債，且擔保人的資信不得低于發行人的信用級別。保險機構是企業(公司)債券的主要投資者。資料顯示，在購買企業債的金融機構中，保險公司占60%～70%，其次為商業銀行。沒有了商業銀行的擔保，公司債的擔保只有尋找擁有政府背景的國有集團企業和極少數信用等級在AA級及以上的上市公司，這樣才可能獲得允許保險機構投資的“AA級或者相當于AA級以上的長期信用級別”。即使是國有大型企業、信用狀況較好的長江電力，其公司債也由建設銀行提供了全額無條件、不可撤銷的連帶責任保證擔保，這也許是面對投資者與市場的無奈選擇。

　　所以，如果保險機構被排除在機構投資者范圍以外，將大大影響公司債的發行和交易。另外，證監會和央行2004年8月發布的《貨幣市場基金管理暫行規定》，規定貨幣市場基金不得投資于信用等級在AAA級以下的企業債券，但對于公司債券是否適合該項規定尚不得而知。而《公司債券發行試點辦法》和《上海證券交易所公司債券上市規則》規定的發行上市條件之一為“經資信評級機構評級，債券信用級別良好”，這就不僅僅限于AA級及以上債券。此等問題需要各監管部門協商出一個和諧共贏的方案來。

　　中介機構的認定需要協調

　　在公司債沒有強制擔保而主要依靠自身信用發行的情況下，發行主體和債券的信用等級將拉開差距，公司債會出現“優劣”之分，投資者面臨債券違約的風險。因此，社會中介服務機構承擔的責任將更大。越是市場化，越需要中介機構的服務能夠及時跟上。如信用評級制度是重要的市場約束機制，評級機構除了對公司債券進行評級外，還要對發行人進行評級。如果債券有擔保，評級機構還要對擔保人資信狀況進行評級，并分析擔保人信用評級級別變化可能對投資人利益的影響。這對評級機構執業水平提出了更高的要求。

　　在不同債券市場上，中介機構的業務資格認定存在協調的必要。如為公司債券出具審計報告、法律意見、信用評級報告、資產評估報告及其他專項文件機構和人員，理應具備證券從業資格。《公司債券發行試點辦法》規定，“發行公司債券，應當由保薦人保薦”。在交易所市場，證券公司既是承銷商也為保薦人；在銀行間市場，承銷公司債的商業銀行是否還需要具備保薦人的資格？《試點辦法》還規定，“公司債券的信用評級，應當委托經中國證監會認定、具有從事證券服務業務資格的資信評級機構進行”，如果公司債經證監會核準后在銀行間市場發行交易，也會產生兩個市場間評級機構業務資格是否一致的問題。這些問題，都需要各部門的協調和統一。(作者為上海社科院市場信用所副所長)