申銀萬國研究所梁福濤

　　前日，央行公布了2007年8月份金融運行數據。8月份，M1、M2增長率分別為22.77%和18.09%，金融機構本外幣貸款增長率為16.96%，人民幣貸款增長率為17.02%，本外幣存款增長率為15.76%，人民幣存款增長率為16.52%，當月新增人民幣信貸3029億元。

　　新增信貸連創新高

　　今年以來央行已經先后四次提高存貸款利率，其中一年期基準貸款利率共提高了99個基點。7月、8月更是連續兩次提高存貸款利率，提高利率的頻率也在加快，但是從7月、8月的金融數據看，利率提高對貸款的調控作用并不明顯。我們以為主要原因在于：第一，存貸款利率提高的同時，貸存綜合利差并沒有縮小。盡管今年以來1年期基準貸存利差縮小了18個基點，但是考慮到貸款利率可以自由下浮一定幅度以及存款持續活期化等因素，銀行實際的加權平均的貸存綜合利差并沒有縮小，這將進一步促進貸款。第二，經濟較快增長，股票、地產等資產市場交投活躍都導致的市場貸款資金需求不斷上升。第三，整體流動性過剩以及上市各大銀行盈利要求也都在增加銀行信貸沖動。

　　居民儲蓄繼續較快分流

　　2007年8月份居民儲蓄存款增長8.12%，比上月下降1.11個百分點。繼7月儲蓄恢復繼續分流，8月份儲蓄分流速度有所加快。8月份居民儲蓄存款分流加快，主要原因還是在于資產市場交投持續活躍，股價持續較快上漲，

　　居民儲蓄繼續較快分流的同時，企業存款增長較快上升。8月份企業存款增長達23%，比上月上升了3個百分點。企業存款較快增長主要原因有三：第一，企業貸款增加較多，8月新增規模達1746億元，比上月多500億元；第二，居民消費和資產市場投資上升導致的資金流出，一定程度上也會體現在各類企業存款增加；第三，高經濟景氣度推動企業盈利不斷上升。

　　短期內或再加息

　　無論是從信貸資金成本、通脹預期的角度看，還是從資產價格過快上漲角度看，目前國內實際儲蓄存款利率依然為負值顯然是不合理的。在如何衡量實際利率方面，周小川曾指出，不能只以單個月份的通脹率（即CPI）來衡量實際利率，一般應該用前6個月或12個月均值衡量。在預期未來一段時間內物價還會繼續較快上漲情況下，我們認為應以前6個月CPI平均水平（8月份為4.37）為基準，扣除利息稅后計算得到8月分實際儲蓄存款利率為-0.95。負利率不僅不能有效調節資金配置，還會助推一般通脹和資產價格膨脹。由于食品推動的物價上漲趨勢短期內還將維持，資產價格過快上漲還將持續，我們預計年內央行將可能再提高存款基準利率0.27-0.54個百分點，未來一年或可能提高利率0.81－1.0百分點。

　　關于具體時間點上，我們以為9月份將提高利率（0.27個百分點）一次。之前四次千億元定向央票發行后不久央行均伴隨提高存貸款利率。緊隨數量政策后搭配實施價格政策，政策有效性也在增強，數量政策與價格政策搭配使用有一定必然性。在物價繼續快漲、信貸連創新高的情況下，9月7日大規模發行定向央票后，預計短期內（9月份）央行可能提高存貸款利率。

　　關于具體提高利率的方式，我們以為后續提高利率的同時基準貸存利差將進一步縮小。存貸款利率提高的同時貸存利差并沒有縮小，是導致之前利率調整對信貸調控作用不明顯的重要原因之一。為此，在信貸連創新高的情況下，預計央行提高利率的同時將可能進一步調整縮小基準貸存利差，以壓縮銀行綜合貸存利差。

　　此外，由于對外貿易順差繼續高位，央票到期規模也在增加，在銀行信貸繼續擴張的情況下，預計后續央行調控流動性力度也會繼續加大。加大公開市場操作力度，存款準備金率繼續上調，特別國債陸續向市場發行或賣出等。

　　1－8月份人民幣各項貸款增加3.08萬億元，按可比口徑同比多增5438億元。為此，后續管理層要實現全年15％的信貸增長(全年新增貸款控制在約3.38萬億)目標將十分困難。在以上措施對信貸調控未能見效的情況下，央行可能進一步對銀行信貸進行窗口指導，嚴控信貸規模。