□東海證券 陳繼先

　　8月份由于市場資金趨暖，長期企業債供求明顯活躍，發行收益率呈現企穩跡象。然而，近期市場出現了一系列可能對企業債市場不利的事件，如2000億特別國債公開發行，8月份CPI高達6.5%，新股特別是大盤股密集發行再度誘發資金面緊張，以及央行持續緊縮性貨幣政策等等。企業債市場可能面臨新一輪沖擊。

　　周二，財政部宣布向市場公開發行長期特別國債2000億。長期特別國債對企業債的影響再度引起市場關注。我們認為特別國債對企業債影響可能需要“具體問題具體分析”。按照人大批準方案特別國債總規模有15500億。通過全國銀行間債券市場，面向2006年-2008年記賬式國債承銷團招標發行2000億元。即絕大部分為央行間接購買后持有，小部分選擇向市場公開發行。

　　我們認為，對于央行持有的部分，表現在央行負債表上是數字一增一減，對市場供給的影響微乎其微。最大影響主要存在于：第一，可能會引導價格。假定此前發行的6000億特別國債維持4.3%票面不變，意味著一般記賬式十年期國債收益率水平也應該在4.3%-4.6%之間。第二，央行運用這筆國債的方式。如將其作為公開市場操作的工具，有選擇投向市場，以調節資金，相當于替代央票的功能。然而以這種方式調節資金供應的最大問題，是不能像央票那樣“收發自如”，央票可以有三個月、六個月、一年、三年等短、中期限搭配，而已發特別國債都是長期的，在投放（回籠資金）的時候可能簡單，但當需要回收債券、投放資金的時候可能就不會順手。因此，我們認為短期內央行并不會動用所持有的特別國債，這部分對長債影響中性。

　　特別國債向市場公開發行的部分（2000億）對市場沖擊可能不會有市場預期的那么大。理由在于：其一，公開發行規模有限，總計2000億，約1.5倍于正常情況下長期國債年度發行規模。從以往情況來看，長債特別是長期國債供給一直相對偏少，而長期國債需求群體則明顯擴大。其二，本次分兩批多期發行，緩解了對市場供給的沖擊。市場對本次特別國債發行具備足夠容納能力。因此，我們認為特別國債對企業債影響固然存在，但不應該被放大。

　　國家統計局公布8月份最新CPI為6.5％，創10年最高水平，數據加劇市場對長債特別是企業債恐慌。我們對CPI的影響保持中性偏謹慎觀點。我們認為當前CPI主要是結構性、局部問題，在經歷8、9月份的高峰后四季度將穩步回落。是否加息并不是看當前的CPI水平，而在于判斷、確定食品等漲價向一般消費品傳導風險，即“跟風漲價”問題；以及是否有助于降低通貨膨脹預期。

　　我們認為，真正影響企業債市場的主要還是央行貨幣緊縮政策。月初央行再度上調存款準備金率以及發行定向央票，更清楚反映央行對目前宏觀經濟持續緊縮的態度，所謂“利空出盡”更多的是市場一廂情愿。在這一背景下，大盤股集中發行等事件就更容易產生疊加性效果。以此便不難判斷，債券收益率曲線還將整體上行且趨陡，其長端幅度可能更大、更明顯一些。

　　后續企業債發行壓力將再度顯現，企業債信用差異也將被市場繼續放大。從今年已獲批企業來看，優質發行主體大多已成功發行，后續更多的將是一般資質企業債集中供應。這種現象在10月份以后會更加突出。企業債市場將面臨真正考驗。

　　不過，投機長債風險固然較大，但對配置性機構而言，現在買入也未嘗不可。因為一方面目前企業債收益率絕對水平較高，存在較大投資價值，另一方面，隨著企業債市場分化，優質企業債供應將逐漸稀缺，“早買”應該比“晚買”好。