□中國人保資產管理公司 張磊

　　配置需求、特別國債和高通脹預期等因素的多方博弈決定著下半年債市的走勢，不過就短期來看，我們對9月份債券市場持謹慎樂觀的態度，債市可能繼續保持震蕩中小幅反彈的行情。

　　從大行壟斷到多頭競爭

　　從債券托管量的變化看，7月份商業銀行新增債券投資仍處于較高水平，保險機構繼續加大債券的投資規模，其他機構變化不大。由此看出，銀行和保險的投資需求仍很強烈，這是近兩月支撐債券市場走勢的重要力量。

　　7月份，

商業銀行新增債券托管量1112億元，比6月份新增量減少470億。其中全國性商行新增托管816億元，比6月份減少500多億；城商行新增268億元，相比6月份新增量翻了一番。保險機構新增債券托管量203億元，連續4個月大幅增加。

　　7月份，商業銀行新增債券托管量的減少主要與債券發行量的減少有關。實際上，銀行和保險的新增投資量相對于債券發行量的比例仍處于很高水平。其中，城商行新增托管的大幅增加一方面受部分城商行上市后的充裕資本金的推動，另一方面與當前部分城商行進行的股份制改革有關，為了在上市前提高資本充足率，城商行將減少信貸投放和增加債券投資。

　　從新債招標的情況看，近幾期長債的中標利率普遍低于市場預期，認購倍數也屢創新高，機構對新券認購的熱情已經爆發，配置需求的釋放正在通過一級市場傳導至整個債券市場。

　　從新債招標的投資者結構看，以前一級市場由大行壟斷主導的局面正逐漸轉向多頭競爭，社保基金、城商行和保險機構等投資力量迅速壯大。如20年期國債招標中，社保基金成為最大買家；7年期國債招標中，中小銀行的配置需求也明顯提高，如寧波銀行居認購量第三位，南京銀行居第九位，這兩家都剛剛完成上市，資本金充裕，對債券的配置需求較強。預計下半年仍將有不少中小銀行將上市，新增的資本金大部分都會流向債市。社保基金和中小銀行需求的增加將打破大行主導的債市格局，多頭競爭使得收益率很難再被人為提高。

　　銀行資金面反轉時機來臨

　　我們認為，“M2-信貸”將有可能出現反轉趨勢，受此推動，債券市場收益率繼續上升空間的有限。

　　銀行間資金面是決定債市走勢的最主要因素，其反映了銀行的債券投資需求。我們以“M2－信貸”作為商業銀行可以投資在債券市場資金面的替代。對比資金面和國債收益率的走勢可以發現，銀行資金面領先于國債收益率的變化，兩者之間存在密切的反向關系。自2006年至今，銀行資金面就表現出下行的趨勢，受此影響，債券收益率從2006年底開始就一直處于上升的過程中。

　　為了進一步預測未來銀行資金面的走勢，我們對“M2－信貸”的增速作更詳細的分析。

　　存款性公司概覽為商業銀行和央行合并后的資產負債表，反映了整個銀行體系的資產負債狀況。根據資產等于負債的原則，反映銀行體系負債的M2減去國內信貸項就等于國外凈資產減去債券、不納入廣義貨幣的存款、實收資本和其他凈負債項。國外凈資產指外匯儲備的增加，不納入廣義貨幣的存款和其他凈負債主要指基金和其他非銀行金融機構的留存收益和存款，債券為非存款性機構持有的債券，實收資本項變化不大。

　　雖然2006年以來外匯儲備月度增長率一直在30%以上，但是受股市快速上漲、債券市場發展迅速等影響，債券和其他凈負債項以爆發式的速度在擴張，2007年以來其他凈負債相對2006年初增長了接近10倍。因此，“M2-信貸”的增速一直處于下降的通道中，而債市也在2006年底進入一輪熊市。

　　但是，我們認為，“M2-信貸”將有可能出現反轉趨勢，受此推動，債券市場收益率繼續上升空間的有限。原因在于，我們預期外匯儲備仍將保持快速增長，但隨著

股票市場的高位運行，不納入廣義貨幣的存款和其他凈負債的增長速度將會回落并平穩運行。

　　震蕩中小幅反彈

　　從其他因素分析，我國宏觀經濟在一系列緊縮政策的調控下有望逐步回落，同時，次級債危機導致的美國經濟下滑將在一定程度上降低我國經濟增長的外部需求。如果美國下半年進入降息周期的話，將進一步限制我國央行的加息空間，這些因素都表明下半年我國央行出臺緊縮政策的壓力將減弱。

　　下半年CPI走勢可能將再創新高并保持在高位運行，但是我們認為當前的收益率已經大部分消化了高通脹的預期。目前唯一不確定的是特別國債對債券市場的影響，在央行持有特別國債后，央行將對收益率曲線的1-3年、10年等期限的利率具備了調控能力，不過考慮到穩定市場和回籠成本的需要，預計近期內央行不會拋售特別國債。但是，市場傳聞

財政部將公開發行2000億特別國債，這對長期收益率來說是極大的政策風險。

　　綜合來說，配置需求、特別國債和高通脹等因素的多方博弈共同決定著下半年債市的走勢，不過就短期來看，利多大于利空，我們對9月份債券市場持謹慎樂觀的態度，收益率曲線的中期端存在波段操作的機會，短期端在央票利率的引導下趨于穩定，長期端品種還得暫時回避。總體來看，債市可能繼續保持震蕩中小幅反彈的行情，連續的反彈是否構成牛市的基礎還有待繼續觀察。

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