□ 川財證券 劉藉仁

　　昨日央行發(fā)行330億元一年期票據(jù)，較上周減少20億元，中標(biāo)利率為3.3165%；同時進行100億元182天正回購，中標(biāo)利率為3.2%；央行首次使用特別國債進行正回購操作，這預(yù)示今后特別國債將成為央行公開市場操作的重要工具之一，近期央行很有可能在公開市場直接出售特別國債，從而對二級市場長期券的走勢形成一定壓力。

　　受此影響，債市繼續(xù)小幅下挫，國債指數(shù)開盤110.27點，盤中振蕩走低，收于110.22點，跌0.04%，全天成交3.7億元，較前個交易小幅萎縮。從盤面來看，僅有少數(shù)中短期券種逆市走強，010410券、010501券漲幅居前，而010107券、010303券等長期國債相對較弱。

　　下周初8月份的宏觀數(shù)據(jù)將陸續(xù)公布，各機構(gòu)對其仍有較高的預(yù)期。申銀萬國預(yù)測，8月份CPI仍將進一步走高至5.8%，通脹水平或?qū)⒃诮衲?0月達(dá)到高點，大約超過6%，年底會有一定的回落，但可能還會保持在5%上下。星展銀行最新研究報告預(yù)計，中國8月份CPI漲幅將超過6%。統(tǒng)計局最新報告認(rèn)為，中國貿(mào)易和資本雙順差不可能逆轉(zhuǎn)，流動性過剩矛盾難以根本緩解，貨幣信貸壓力很大，建議綜合運用貨幣政策各種手段，加強公開市場操作，適度提高存貸款利率。政府、機構(gòu)均對宏觀經(jīng)濟的惡化產(chǎn)生預(yù)期，市場一片看空之聲，但債市及其表現(xiàn)相對平穩(wěn)，指數(shù)的波動明顯收斂，我們認(rèn)為有幾點因素。

　　一是，

人民幣升值、貿(mào)易順差所帶來的寬松的貨幣環(huán)境未發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變。在進出口關(guān)稅和

出口退稅多次調(diào)整之后，貿(mào)易順差增長過快的趨勢沒有改變，1—7月份貿(mào)易順差累計1368億美元，同比增加80.9%。7月份貿(mào)易順差還是高達(dá)244億美元，為歷史第二高，貿(mào)易順差持續(xù)擴大的趨勢沒有改變。受國際收支不平衡因素影響，國際上給予人民幣升值壓力越來越大，海外熱錢對人民幣升值的追捧有增無減此外，此外在美次級債風(fēng)波后，有更多的國際熱錢選擇中國作為避風(fēng)港。央行為對沖

外匯儲備，貨幣供應(yīng)量一直保持高位。

　　二是，受到一級市場利率的引導(dǎo)。有機構(gòu)研究表明，從2007年初至今，二級市場債券收益率與一級市場債券發(fā)行前存在較大偏離，而在一級市場債券發(fā)行后，二級市場債券收益率水平回歸到與一級市場相近的水平，二季度這種現(xiàn)象更為明顯。一級市場銀行、保險等機構(gòu)受到資產(chǎn)配置的需求對中長期券種任有需求，近期發(fā)行的債市均出現(xiàn)超額認(rèn)購現(xiàn)象，一級市場利率較低，對二級市場產(chǎn)生牽引。但二級市場利率受一級市場影響較大，可透露我國二級市場欠發(fā)達(dá)，機構(gòu)的步完善化化導(dǎo)致收益率曲線的偏失，成交量的低迷使得流動性欠佳，影響價格的合理形成。

　　三是，央票利率連續(xù)企穩(wěn)穩(wěn)定市場利率。在8月21日加息后，一年期央票利率走高9個基點，并連續(xù)兩周企穩(wěn)，作為債市風(fēng)向標(biāo)的央票利率并未因加息而出現(xiàn)較大波動，很大程度上穩(wěn)定了機構(gòu)的心態(tài)。

　　近期的消息面出于真空期，債市相對平靜，但對面臨邊緣化危機的債市，其流動性風(fēng)險暴露無疑，盡管國債指數(shù)波動性收斂，但后市的風(fēng)險也不容忽視。

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