□中信建投證券 田紅勤 鄭曉秋

　　7月20日央行第三次加息后，債市行情開始回暖，8月份市場繼續小幅反彈，即使是年內的第四次加息也未能改變債市的穩定心態。展望9月份，支持近期債市穩定的有利因素可能仍將延續，但更多的不確定因素也會出現，9月份的債市可能將是一個多種因素、多種力量相互制衡下的平衡市。

　　支撐因素

　　配置型機構的投資需求。7月20日加息以來，債市的回暖及中長期收益率的下降主要來自于大行和保險公司等配置型機構投資需求的釋放，在強勁的投資需求推動下，8月21日的第四次加息也沒有對市場產生明顯影響。近期一級市場新債發行的認購倍數屢創年內新高，而發行利率大多低于市場預期及二級市場收益率。從目前的絕對收益率水平看，部分品種的配置價值仍然明顯存在，上半年被密集出臺的緊縮政策以及過度緊張的市場心態所壓抑的投資需求仍有逐步釋放的內在要求，因此我們認為進入9月份后，配置型機構的投資需求將不會明顯降低，這是支撐債市穩定的一個重要因素。

　　制約因素

　　熱度難消的宏觀數據。現階段CPI走勢已成為預測、判斷后續債市走向的重要因素。8月份以來，特別是8月21日央行加息之后債市的平穩走勢以及中長期國債收益率的溫和下行與主力機構對未來CPI走勢的樂觀判斷密不可分。對CPI的未來走勢，市場主流的預期是CPI將于三季度見頂，四季度溫和回落。在這種預期下，如果8月份CPI與7月份持平，則有可能被市場視為CPI見頂的信號，增進市場樂觀情緒；如果8月份CPI再創新高但只是小幅高于7月份，將不會改變市場對CPI走勢的主流判斷；但如果8月份CPI升幅突破6%的整數關口，則有可能對市場的通脹預期和投資信心產生短期沖擊。同時，貨幣、信貸、投資、貿易順差等主要宏觀數據可能也不會明顯“退燒”，熱度難消的宏觀數據意味著市場行情難以獲得來自基本面的堅實支持。

　　不確定因素

　　流動性格局。9月份銀行體系資金寬裕格局可能不會發生根本性改變，貨幣市場大體仍可保持資金寬裕的局面。但是在流動性持續過剩的壓力下，央行有可能推出新的流動性對沖手段或舉措；外匯投資公司成立后有可能輔助央行從外匯市場買入增量外匯，減輕央行被動投放基礎貨幣的規模。央行的流動性調控之戰可能在9月份開啟新的局面，使9月份的流動性格局存在一定變數。

　　特別國債的市場化發行。據媒體報道，將有2000億元特別國債向市場直接發行，在較短時期內集中、大規模地增加了長債的供給（目前銀行間市場剩余期限7年以上的中長期國債存量僅為4000余億元），對長債的供求關系勢必產生重要影響，可能推動收益率長端的上移。再加上還有7500億特別國債未發行，這批特別國債中會否再撥出部分直接向市場發行，這種不確定性必然從心理上影響市場機構的預期，使其在資金安排和投資上都有所約束。

　　美國利率走向。次級貸危機的深化使美國的利率政策走到了十字路口，而作為全球最大的經濟體，未來美國的利率走向將對各國的利率政策產生重要影響，中國也不例外。特別是在

人民幣匯率機制改革的大背景下，中美兩國之間的利率關系更加復雜微妙。如果聯儲選擇降息，這一利率決策對中國的影響也是深刻的。一方面，降息直接促成美元走弱，

人民幣升值壓力顯著加大，熱錢流入的勢頭可能再度加劇，對中國的國際收支平衡及貨幣供應秩序形成嚴峻考驗。另一方面，中國的通脹風險正在上升，雙順差格局帶來的流動性過剩問題也依然突出，中國仍將不得不選擇從緊的而非寬松的貨幣政策，中美兩國有可能在貨幣政策取向和利率走向上出現背道而馳的局面，中國的利率與匯率政策都將面臨更加復雜的貨幣金融環境，決策難度顯著增加。但是，短期內看，

美聯儲的降息舉動卻可能使債市投資人形成國內加息空間受限的預期，增強債市的樂觀情緒。

　　上述各種因素對市場的影響或偏多或偏空，在它們的綜合作用下，債市可能會處于一種平衡狀態，整體走勢有望保持基本穩定，收益率曲線或將溫和波動，但進一步平坦化的可能性不大。投資需求因素在短期內略占上風，但是市場機構對宏觀及市場走勢的預測和判斷已明顯分歧，這種分歧也決定了9月份的債市可能難有突破，但也不會出現逆轉。市場心態可能以謹慎樂觀為主，配置型機構仍將“邊觀察邊投資”，因而9月份債市可能呈現一級市場熱情不減、二級市場走勢穩定、熱點品種溫和波動的態勢。

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