申銀萬(wàn)國(guó) 屈慶 張睿 張圣賢

　　上周債券市場(chǎng)震蕩整理，市場(chǎng)資金面寬裕成為支撐市場(chǎng)上行的主要因素，但特別國(guó)債的發(fā)行和1年央票利率的上行，則使得市場(chǎng)作多的熱情有所減弱。上證國(guó)債指數(shù)跌0.01%至110.30 點(diǎn)。上周初市場(chǎng)延續(xù)前周的反彈行情，交易活躍。但上周二公開(kāi)市場(chǎng)中1年央票利率上行10bp，帶動(dòng)短端收益率上行，壓制了作多熱情。上周三第一批6000億特別國(guó)債發(fā)行，市場(chǎng)擔(dān)憂后期央行會(huì)逐步賣出特別國(guó)債，甚至擔(dān)憂后期特別國(guó)債將直接向市場(chǎng)發(fā)行，這進(jìn)一步限制了機(jī)構(gòu)的作多熱情，市場(chǎng)活躍程度明顯下降。

　　從市場(chǎng)成交情況看，短期國(guó)債收益率上升，3年國(guó)債07國(guó)債11收益率上升到3.44%。金融債方面，以shibor報(bào)價(jià)的浮息債受到市場(chǎng)的追捧。央票繼續(xù)成為市場(chǎng)交易熱點(diǎn)，1年央票3.32%%附近。

　　一周收益率曲線變動(dòng)：國(guó)債收益率小幅波動(dòng)，中端上行，其中10 年升幅達(dá)到6bp。金融債收益率短端上行，中長(zhǎng)端下行，3 年最大升幅為6bp。企業(yè)債收益率下行，15 年端最多下行6bp。

　　資金面影響將逐步顯現(xiàn)

　　29日財(cái)政部公布《財(cái)政部有關(guān)負(fù)責(zé)人就發(fā)行特別國(guó)債（一期）購(gòu)買外匯相關(guān)問(wèn)題答記者問(wèn)》，表明首批6000億特別國(guó)債已經(jīng)發(fā)行，這批國(guó)債期限10年，利率為4.3%。我們認(rèn)為：

　　1．此次特別國(guó)債發(fā)行操作方式與市場(chǎng)預(yù)期基本一致。財(cái)政部向境內(nèi)商業(yè)銀行發(fā)行6000億元特別國(guó)債，籌集人民幣資金后，向人民銀行購(gòu)買等值的外匯，同時(shí)，人民銀行利用賣匯獲得的6000億元人民幣向境內(nèi)商業(yè)銀行購(gòu)買等值的特別國(guó)債。這種操作方式不會(huì)影響境內(nèi)商業(yè)銀行的正常經(jīng)營(yíng)。人民銀行用出售外匯所得資金及時(shí)向境內(nèi)商業(yè)銀行買進(jìn)特別國(guó)債，因此，不會(huì)對(duì)境內(nèi)商業(yè)銀行的資金頭寸、資產(chǎn)負(fù)債、正常經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生影響。

　　2．短期看，此次6000億特別國(guó)債的發(fā)行，對(duì)市場(chǎng)資金面影響不大。我們也注意到《答記者問(wèn)》中也提到，當(dāng)流動(dòng)性過(guò)剩時(shí)，人民銀行可以通過(guò)賣出國(guó)債回籠貨幣；當(dāng)流動(dòng)性不足時(shí)，人民銀行則可買入國(guó)債釋放貨幣，這為財(cái)政政策和貨幣政策更好地進(jìn)行協(xié)調(diào)配合創(chuàng)造了條件。這表明特別國(guó)債對(duì)市場(chǎng)的影響，更多的體現(xiàn)在央行持有特別國(guó)債后實(shí)行的后續(xù)操作。

　　一方面是正回購(gòu)操作。相對(duì)與發(fā)行央票，正回購(gòu)不能買賣，對(duì)資金的凍結(jié)能力明顯強(qiáng)與央票，對(duì)流動(dòng)性的影響也就更明顯。另一方面，央行還可以逐步向市場(chǎng)機(jī)構(gòu)賣出特別國(guó)債以回籠流動(dòng)性，這將增加長(zhǎng)期國(guó)債的供給。根據(jù)我們的預(yù)測(cè)，三季度常規(guī)國(guó)債，金融債和企業(yè)債的10年期以上品種就達(dá)到2500億，如果再加上即將正式發(fā)行的公司債，供給可能接近3000億。而同時(shí)期，長(zhǎng)期債券的需求卻相對(duì)有限，債券市場(chǎng)的中長(zhǎng)期將呈現(xiàn)供大于求的局面。如果央行隨后逐步賣出特別國(guó)債將使得中長(zhǎng)期品種供大于求的矛盾更為明顯。通過(guò)賣出特別國(guó)債來(lái)回籠流動(dòng)性，回籠期限將由之前發(fā)行央票回籠期限最長(zhǎng)3年擴(kuò)大到10年甚至15年，而且長(zhǎng)期國(guó)債的流動(dòng)性較差，這意味著央行對(duì)流動(dòng)性調(diào)控的力度更大，對(duì)市場(chǎng)資金面的影響也較之前發(fā)行央票的影響大。

　　3．另外，根據(jù)主流媒體的報(bào)道，年內(nèi)還有2000億特別國(guó)債可能直接面向市場(chǎng)機(jī)構(gòu)發(fā)行。若果真如此，那么相當(dāng)于提高準(zhǔn)備金率0.5%。由于目前準(zhǔn)備金率已經(jīng)達(dá)到12%，繼續(xù)上調(diào)的空間不大。特別國(guó)債如果面向市場(chǎng)發(fā)行，可以作為準(zhǔn)備金率手段的替代。

　　基于以上因素的分析，我們認(rèn)為短期內(nèi)對(duì)市場(chǎng)資金面的影響偏中性。隨著特別國(guó)債的發(fā)行，后期對(duì)資金面影響將逐步顯現(xiàn)，影響的大小要視央行利用特別國(guó)債對(duì)市場(chǎng)的流動(dòng)性調(diào)控的方式和規(guī)模而定。

　　債券市場(chǎng)展望和投資建議

　　特別國(guó)債的發(fā)行導(dǎo)致市場(chǎng)前期的反彈受到一定的影響，但從目前的情況看，特別國(guó)債對(duì)流動(dòng)性還沒(méi)有實(shí)質(zhì)的影響。即將出臺(tái)8月份CPI數(shù)據(jù)，通貨膨脹壓力可能增大，將導(dǎo)致市場(chǎng)的加息預(yù)期再度強(qiáng)化，整體來(lái)看，我們認(rèn)為短期內(nèi)市場(chǎng)可能中止反彈的趨勢(shì)。當(dāng)然，目前的收益率大幅上升的空間也不大，短期內(nèi)市場(chǎng)更可能維持震蕩整理的格局。

　　因此，對(duì)交易型機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，短期內(nèi)我們維持謹(jǐn)慎策略的建議，久期可以適當(dāng)拉長(zhǎng)到3年左右，重點(diǎn)配置央票、短融和短期金融債。對(duì)配置型機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，可以開(kāi)始考慮配置5-7年的債券，這部分品種供給上的壓力明顯小于長(zhǎng)債，而且目前來(lái)看，中期收益率對(duì)基準(zhǔn)利率的上調(diào)又不如短期品種敏感。