⊙國海證券 段吉華

　　———宏觀經濟加速增長，緊縮預期未改。從預測數據來看，8月份經濟情況整體將保持平穩，部分指標增速將有小幅上升，經濟由偏快向過熱的可能性在增加。人民銀行于8月初發布二季度貨幣政策報告，亦表示下半年的重點工作在于防止全面通貨膨脹和經濟過熱。目前市場各機構對9—12月份保持較強的緊縮預期，預計仍將加息1～2次。

　　———債券供需分析。首先，資金供給較為充足，增量資金可達9100億元。盡管存款準備金率已提至12%的水平，但是資金面仍然較為寬松，6月份超儲率達到3%，較一季度有所回升，僅比去年同期低0.08%。銀行間市場回購利率雖然受新股發行和節假日因素影響而波動較大，但總體上呈現出不斷下降的趨勢。對外貿易順差導致外匯占款月增量已呈現出緩慢下降的趨勢，預計8月份約為1900億元。根據歷史同比增速數據推算，銀行全部存款余額新增額大約為4600億元，扣除用于準備金及信貸投放，大致框算約有25%即1200億元用于債券投資。9月份央票到期4370億元，其他債券到期共計約1600億元，加上前述各項資金來源，總計銀行體系資金增量超過9100億元。

　　其次，市場能夠承受7000億元的央票及特別國債面向市場發行。1、國債與金融債發行量9月份略低于8月，約為1600億元。國債按300億元規模計算，9月份將發行約1580億元的國債及政策性金融債，減少300億元。假設企業債與短融的發行保持不變，除央票和特別國債以外的債券發行量約為2000億元。2、央票與特別國債發行成為主要變數。由于目前國債收益率已經較年初出現較大幅度上升，與5年期以上的貸款基準利率利差已經大為縮小，且國債具有免稅、零信用風險和流動性好的特點，相對于長期貸款而言已具有一定比較優勢。另外銀行受放貸限制，會受到定向央票的懲罰，所以為了提高盈利，增加長期債券的配置也是必然之選，對長期國債的需求量將有較大上升。所以，雖然特別國債面向市場發行的時間與批次并未明確，但是可以預計由此帶來長期債券收益率上升較為有限。

　　央行通過對沖壓力很大，而市場資金面的承受能力亦然較強。 因此，央票規模與特別國債的面向市場發行將是影響9月份乃至年內市場走勢的重要因素。

　　———9月策略：配置型品種以中長債為主，防守型品種以浮息債為主，交易型機會來自于3年與10年期品種。

　　9月份央行加息可能性較小。根據經濟走勢預測，9～12月份加息一次的可能性較高，加息兩次可能性存在，加息三次基本不可能。最近的一次加息將可能在三季度數據出公布前后出臺，即國慶長假之后，9月份不太可能加息。即便是存在四季度加息的預期影響，但是一旦加息則可能會有利空出盡的意味，市場將在年底以前都不再為此而擔心。而市場資金面較為充足，機構的配置型需求較強，將抵消特別國債發行的利空因素，因此9月份的市場收益率曲線最有可能的變化是由于特別國債的發行而出現短暫的上升，隨后將在高位保持穩定并小幅震蕩。

　　9月份的配置型策略可通過加大配置流動性較好的7～10年期左右中長期品種，適度增加組合久期，獲取長期債券的高票息。

　　同時，中期浮息債由于能夠適當規避四季度甚至明年的加息風險，也是較好的低利率風險、高票息率品種。而交易型機會來自于3年期和10年期品種，前者因為央行在2000億元特別國債面向市場發行開始之后極有可能減少3年期央票發行，導致3年期收益率下行，后者則在10年期收益率受特別國債發行影響而出現迅速上升的時候存在較大的反彈可能。