如果特別國債的利息負擔也需要由納稅人來承擔，而國家外匯投資公司和獲得特別國債注資的商業銀行不承擔相應的利息成本，這會讓它們產生“免費資本”幻覺，虛增它們的利潤，從而導致扭曲的激勵機制和結構，對國家外匯資產的長期穩健經營帶來不利的影響。

　　⊙彭興韻

　　繼1998年為補充當時的國有商業銀行資本金而發行2700億元的特別國債后，為國家外匯投資公司籌集資本金而發行的特別國債如人們預料的那樣正式步入到了中國的金融活動當中。8月29日，財政部以4.30%的利率直接向境內金融機構發行6000億元10年期的特別國債，為了避免特別國債對市場流動性帶來較大的沖擊，央行立即通過公開市場操作吸收了首次發行的全部6000億元的特別國債。應當說，本次特別國債的發行，體現了央行與財政之間在改善我國流動性管理、推動國家外匯資產結構的調整和特別國債發行等諸多方面密切的協調與配合。

　　對于15500億元特別國債對我國的金融體系會有什么樣積極的影響，人們給予了極為樂觀的評價；剩下的9500億元特別國債該以什么樣的方式發行、發行的期限和利率如何確定、社會公眾有何種投資機會，大概不久也會有確切的答案了。然而，既是作為一種具有期限約束的債務性融資活動，特別國債到期后該如何償還就是繞不過去的問題。或許是因為特別國債已被人們習慣地視為政府債務，用不著擔心政府的信用風險，乃至于覺得特別國債該如何償付的問題并不值得關注。

　　實際上，政府煞費苦心地將特別國債的期限設定在10年期以上，就體現了政府對將來特別國債償付的考慮。由于我國原有的國債期限集中在3-7年，為從央行手中購買外匯資產和為國家外匯投資公司籌集資本金而發行的特別國債期限被安排在10年期以上，既可以減輕政府未來償債的壓力，又符合籌資金作為資本金的要求。然而，作為債務，無論它的期限多長，也無論它的用途如何“特別”，到期后政府總是應當承擔債務本息的償還義務的。而且，按照特別國債每半年支付一次利息的利息償付計劃，在半年之后，與利息償付相關的種種問題都會走進公眾的視野。

　　特別國債的償付資金來源，不外乎以下幾種：向中央銀行借款或透支；繼續發行特別國債，以新債還舊債；增加稅收和由國家外匯投資公司最終承擔債務的本息負擔。《中國人民銀行法》明確禁止了財政向中央銀行借款或透支的做法；以新債還舊債又會使政府的債務規模持續不斷地擴張，并非長遠之計。剩下的，以稅收方式來債務償付融資大概是一個便利的做法。這次的特別國債發行規定，特別國債每半年支付一次利息，按照確定的4.3%的票面利率來計算，每年為此所支付的利息支出將是258億元。我們暫且假定15500億元的特別國債的利率都是4.3%，且期限都是10年，那么，總共需要為特別國債支付6650億元的利息。如果特別國債最終都由稅收來支付，那么，這6650億元的利息支出將會直接形成政府財政支出的一個重要組成部分，這并不是一筆小的利息支出，再加上15500億元的本金，將會極大地擠出我們的私人消費或者投資。

　　對于特別國債的償付，應當充分考慮其資金用途的“特殊性”。特別國債與其他公共支出融資的國債不同，它對應著一個確切的盈利性金融機構，無論是國家投股的國有銀行還是國家外匯投資公司，均是如此。盡管同樣是政府債務，但由于其融資資金的支出及用途存在根本性的差別，因此，特別國債的償付機制也本應當為公共產品融資的國債償付有顯著的區別。正如有關當局強調的，發行特別國債將國家的

外匯儲備資產轉移到國家外匯投資公司后，有利于提高我國國家外匯資產的收益。既然特別國債具有改善外匯投資的收益之功效，國家外匯投資公司也就成為了政府主導下的盈利性機構。在此情況下，要將為國家外匯投資公司而籌集資本金的國債利息支出轉嫁到納稅人的身上，不僅會擠出私人消費與投資，而且還導致了國民收入的不公平分配。

　　為了避免支付特別國債的本息償付負擔轉嫁給納稅人，我認為，國家外匯投資公司應當從每年實現的利潤中直接提取利息償付基金，即通過實現的利潤來支付特別國債的利息。這樣的特別國債利息償付安排不僅應當適用于國家外匯投資公司，過去為國家控股的國有

商業銀行補充資本金而發行的2700億元的特別國債也應當采取這樣的辦法。

　　這至少有幾個好處。首先，它盡可能地實現了公平性，為特別國債的發行和使用增加了公共約束機制；其次，它為國家外匯投資公司施加了一定的約束，也有利于實施動態收益的評估和績效考核。倘若國家外匯投資公司所賺得的收益不足以償付特別國債的利息支出，那么，我們應當對國家外匯投資公司的經營狀況進行反思了。第三，通過這樣的安排避免了將一個政府機構債務轉化成純粹的公共債務，從而強化了相關機構的預算約束。如果特別國債的利息負擔也需要由納稅人來承擔，而國家外匯投資公司和獲得特別國債注資的商業銀行不承擔相應的利息成本，這會讓它們產生“免費資本”幻覺，虛增它們的利潤，從而導致扭曲的激勵機制和結構，對國家外匯資產的長期穩健經營帶來不利的影響。

    新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。