□國海固定收益證券研究中心

　　楊永光

　　特別國債是影響下半年債券市場最重要的因素之一。8月29日第一期特別國債已經(jīng)發(fā)行，且9月份將進(jìn)入市場化發(fā)行期，特別國債對市場的影響將實質(zhì)化，不再僅是停留在心理層面。我們認(rèn)為，由于特別國債本身的特點，它生來就是做空的最佳工具。受其影響，原先市場已有的做空手段，如債券借貸、買斷式回購等將會得到充分發(fā)揮，有利于長端收益率找到其合理定位。

　　特別國債市場化發(fā)行是必然的，市場流動性越多，其發(fā)行速度就會越快

　　之前市場普遍擔(dān)心特別國債釋放到市場的速度和方式，日前央行行長助理易綱對此作出了回答，他認(rèn)為發(fā)行特別國債一是要平穩(wěn)，二是要起到平穩(wěn)中適度從緊的效果。易綱的這句話暗含的意思為，特別國債將會向市場發(fā)行，發(fā)行的速度將確保市場流動性不會太多。

　　雖然6、7月份央行加大了資金回籠力度，但由于7月份以來外匯順差依然較大，以及近期

股票發(fā)行速度的放緩，因此銀行資金面依然普遍寬松，迫切需要進(jìn)一步回收流動性。在此背景下，依靠特別國債回籠流動性顯得更為急迫。近日，傳聞財政部將會直接向市場發(fā)行2000億特別國債，證實了管理層對目前市場流動性的態(tài)度——流動性依然過多，因此未來幾個月特別國債釋放到市場上的速度將會較快。

　　效果相當(dāng)于發(fā)行折價的10年期央票，體現(xiàn)出財政部和央行共同分擔(dān)了回籠流動性的調(diào)控成本

　　通過短期央票回收流動性，表面上看成本較低。但由于票據(jù)到期將受金融機(jī)構(gòu)意愿的影響，一旦一些大的金融機(jī)構(gòu)不愿投標(biāo)，那么回收流動性的目標(biāo)就難以達(dá)到。因此，通過過多的短期央票不停的滾動發(fā)行方式，在當(dāng)前情況下不見得是適宜的模式，央行需要更加長期的資金回籠工具。此外，發(fā)行短期票據(jù)回收流動性，容易抬高短期利率水平，增加對熱錢的吸引力，不利于

匯率的穩(wěn)定。而且，從增加貸款機(jī)會成本考慮，也需要提高長期收益率作為減小貸款的補(bǔ)償。

　　之前我們在報告中提過，央行應(yīng)該發(fā)行10年期央票，一是可以更長期的鎖定資金；二是可以增加放貸的機(jī)會成本，有效抑制投資增長。此次特別國債由央行最后釋放到市場，實質(zhì)上就是一個折價的10年期央票，比直接發(fā)行普通央票的方法更為高明。

　　高明之處在于國債與金融債的區(qū)別，如果目前發(fā)行10年期央票的話，成本至少在4.6%以上(按8月初的情況)。此次由于是國債的原因，成本下降至4.3%。這個0.3%的差別，實質(zhì)上是以財政部減少稅收為代價的。也就是說，此次運用特別國債回籠流動性，一是體現(xiàn)出受

人民幣升值壓力的影響，回籠資金的成本（相對于發(fā)行3年以下的央票）增加了；二是體現(xiàn)出財政部和央行共同分擔(dān)了回籠流動性的調(diào)控成本，不再是由央行獨自來承擔(dān)。

　　特別國債的發(fā)行規(guī)模已遠(yuǎn)超機(jī)構(gòu)正常的中長期債券吸收能力

　　按計劃，預(yù)計8-12月份預(yù)計發(fā)行的中長期債券大約有2000億左右，其中國開債1000億，國債600億，進(jìn)出口和農(nóng)發(fā)債200億，企業(yè)債200億。同時，到期數(shù)量為1600億，因此8-12月凈發(fā)行量為400億左右。

　　2005年以來，7年以上債券托管量增量每年都在3000億左右，今年1-7月已增長了2217億。按上述計算，預(yù)計年底7年期以上中長期債券總托管量可達(dá)2600億，略低于去年的2704億。

　　由于今年全市場存款增量在16%以上，因此對中長期債券的吸收能力應(yīng)比去年有所提高，提高到3500億應(yīng)不會對市場造成較大沖擊。也就是說，若9-12月特別國債的發(fā)行規(guī)模低于1000億的話，對于市場的沖擊不大。

　　目前所知的信息表明，9-12月向市場投放的特別國債數(shù)量將在2000億以上，這將給市場帶來較大的沖擊。這個沖擊并不是體現(xiàn)在流動性的緊縮方面（2000億的發(fā)行規(guī)模僅類似于上調(diào)0.5%的法定存款準(zhǔn)備金率），而是在于債券供需結(jié)構(gòu)的不對稱上，長期債券的收益率將有所上升。

　　初步預(yù)計10年期國債的收益率將會比目前上升10-15BP，明年上半年受新增貸款較快的原因，資金面較緊，收益率有可能會進(jìn)一步上升。

　　特別國債未來的流動性將會相當(dāng)強(qiáng)，較為適合做空

　　以往債券市場做空，最大的擔(dān)憂為在賣空債券之后，在到期日找不到同樣的債券買回。特別國債就解決了這個問題，8月29日發(fā)行的特別國債一期，發(fā)行量高達(dá)6000億，將會在較長時間之后陸續(xù)向市場投放，其間所發(fā)行的特別國債同屬于同一個債券，都可以作為做空補(bǔ)券的選擇。不像以前的債券那樣，絕大多數(shù)只發(fā)行一次，其后就沉淀下來，難以在市場上找到。

　　預(yù)計明年特別國債在市場的存量將會越來越大，流動性將會極好；同時，由于其作為中長期債券，受利率影響較大，適合機(jī)構(gòu)交易戶進(jìn)行多空博弈。在特別國債的帶動下，市場的做空行為將會大大增加。

　　未來公開市場操作中有可能減小三年期央票的發(fā)行量

　　央行在發(fā)行特別國債之后，將會有力控制住市場3月、6月、1年、3年、10年的收益率水平，10年期債券收益率也將成為類似于當(dāng)前1年期和3年期央票利率那樣，成為市場的指導(dǎo)利率，預(yù)計10年期的利率波動將會體現(xiàn)央行的調(diào)控意圖，波動程度相對較小。

　　如果特別國債的發(fā)行量能夠維持在較大的規(guī)模，預(yù)計將一定程度降低3年期央票發(fā)行的必要性，該品種債券的發(fā)行量將會減小，有可能會刺激相近期限的債券需求，3-5年期債券可能存在交易機(jī)會。

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