□中信證券 胡航宇 林璟

　　上周，央行同時出臺多項調控政策，但是我們認為債市難言利空出盡，收益率曲線將繼續陡峭化，預計債市短期內仍將保持調整態勢。

　　收益率曲線繼續陡峭化

　　與2007年3月份平行加息不同的是，本次加息呈現明顯的陡峭化特征，其中1年期存款加息27bp，而5年期存款加息幅度則達到了54bp。我們認為央行此次通過基準利率調整來引導債券市場陡峭化的意圖比較明顯，與存款利率期限結構相比，債券收益率的期限結構仍相對比較平坦。

　　本次升息將推動銀行資金成本上升15bp左右，這將推升回購利率中軸。

　　本次升息通過提高資金成本，有利于緊縮信貸和投資，抑制通脹和資產泡沫，但緊縮性預期短期內仍難以完全消除。本次升息表面上存款利率上升較多，但由于占商業銀行負債中較大比重的活期存款利率并未提高，所以根據我們的計算，商業銀行存貸利差并沒有實質上的縮小，我們認為本次升息對控制貸款增長的實質意義將比較有限，而且價格型調控在我國見效較慢，宏觀數據短期內是否能明顯回落仍有待于觀察，再加上5、6 月份CPI預計仍將維持高位，因而緊縮性預期仍將存在，年內不排除央行再次加息的可能。

　　短期內回籠力度有望放緩

　　此外，由于準備金率上調，短期內，我們認為央行將有望放緩公開市場操作力度，以調控短期利率水平，并加速

匯率升值：

　　（1）此次上調將一次性凍結約1700億元資金，并且由于超儲率處于低位（<3.0%），所以必然對短期資金面帶來沖擊，但好在未來一個月內沒有大盤股發行以及間隔天數較長（18天），抵消了一部分資金面的壓力；（2）受央行頻繁上調存款準備金率影響，貨幣乘數已進入下降通道，從而減小了公開市場操作回籠貨幣的壓力。由于基礎貨幣中包含法定存款準備金，央行頻繁上調法定存款準備金率是導致今年基礎貨幣高速增長的主要原因之一。這意味著在M2調控目標不變的情況下，央行對基礎貨幣的高速增長是可以容忍的（盡管也是被動接受）。這使得公開市場操作凈回籠的壓力大大減小，再加上未來幾周到期央票規模較大，這也為央行放緩公開市場操作力度提供了條件。

　　央票利率何去何從

　　上周各期限央票利率繼續保持平穩。對于未來1年期央票利率走勢，我們認為主要取決于以下幾個方面：（1）從理論上來說，由于1年期央票流動性高于1年期存款，所以1年期央票收益率應該低于1年期存款。從以往的歷史數據來看，2006年6月份之前的1年多時間里，央票利率持續低于存款利率。本次加息后，1年期存款利率為3.06%，所以理論上來說1年期央票利率低于3.06%是合理的；（2）我們認為央行還是會控制央票利率以保持短期利率水平的穩定。一方面央行需要控制央票發行的成本，另一方面穩定短期利率也有利于抑制熱錢流入，從而可以為加速升值創造良好的環境。上周央行決定自2007年5月21日起，銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度由千分之三擴大至千分之五，我們認為可以看作是人民幣將加速升值的跡象，以推動經濟結構調整，緩解貿易摩擦；（3）從利率互換報價情況來看，上周3個月期掉期率上升了12bp，3年期掉期率上升了9bp，顯示投資者對加息已經有了一定的預期，而同時1年期掉期率卻保持不變，這可能預示著投資者對目前的1年期收益率水平已有了基本認可。總之，我們認為本次加息對1年期央票收益率的影響相對比較有限，收益率上升幅度很可能將低于15bp的水平。

　　本次加息商業銀行資金成本上升15bp左右，3年期貸款利率上升18bp，央行為吸引商業銀行投標3年期央票，很可能將引導3年期央票收益率上升15-25bp，相應收益率為3.43%-3.53%；

　　4月份以來，由于3個月央票利率維持不變，市場化的3個月Shibor與同期限央票的利差擴大了10bp，達到30bp左右，這從某種程度上也暗示著投資者對目前的3個月央票利率水平并不滿意。

　　債市難言利空出盡

　　本次加息后，我們認為無論是從資金面，還是從基本面都難以得出支撐債市的強有力因素，預計債市短期內仍將保持調整態勢。

　　（1）盡管今年以來已5次上調存款準備金率、2次加息，但

宏觀調控的效果仍不容樂觀，至少4月份數據仍然高企，如果短期內宏觀數據沒有出現明顯回落，投資者的加息預期將繼續存在，這將壓制債市未來的走勢；（2）當前央行通過公開市場操作和上調存款準備金率回籠貨幣的余地仍較大，只要超額儲備率超過3%，央行很可能就將毫不猶豫的采用存款準備金率工具，這跟去年央行在采用上述兩項政策工具上的謹慎態度有天壤之別。我們判斷短期內銀行間資金面很難重現去年的寬裕狀況；（3）供給上，未來中長期債券的供給將大幅上升，而商業銀行和保險公司的需求不旺，這種狀況短期內難以發生根本改變。

　　無論是從存款期限結構陡峭化還是從利率互換掉期率曲線陡峭化趨勢來看，債券市場收益率曲線進一步陡峭化都不可避免。

　　具體看各個期限在加息后的目標收益率，我們有如下判斷：（1）1年期央票收益率不會超過3.15%；（2）3年期央票收益率可能上升15-25bp，相應收益率為3.43%-3.53%；（3）本周7年期國債的發行將帶動長期債券收益率大幅上漲，預計收益率將較升息前繼續上漲20-30bp。

　　綜上所述，我們建議配置型投資者短期內繼續保持久期至3年左右，交易型投資者可繼續保持觀望，等待時機。

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