本期短融券信用級別：大公國際：A-1

　　鼎資研究: A-2　　分析觀點

　　行業(yè)狀況

　　2006年，全國電力建設(shè)速度繼續(xù)加快，全國電力裝機突破6億千瓦，再上新臺階。電網(wǎng)建設(shè)取得長足進展，電力供應(yīng)能力持續(xù)增強，電力消費保持快速增長，電力供需緊張形勢有所緩解，缺電范圍逐步縮小，缺電程度有所減輕。 2006年，全年發(fā)電量達到28344億千瓦時，同比增長13.5%。全國電網(wǎng)建設(shè)完成投資2105.75億元，同比增長37.98%，全社會用電量達到28248億千瓦，同比增長14%。

　　財務(wù)狀況

　　南方電網(wǎng)近幾年來資產(chǎn)流動性較強，且目前集團各項經(jīng)營性資產(chǎn)運營情況良好，經(jīng)營能力逐步加強，主營業(yè)務(wù)收入保持了良好的增長趨勢，預(yù)計未來兩年南方電網(wǎng)的經(jīng)營能力會有較大提高。從整體看，公司整體財務(wù)狀況較好，盈利能力較穩(wěn)定，償債風(fēng)險小，對擬發(fā)行的短期融資券具有較強的償還能力。

　　融資券狀況

　　南方電網(wǎng)本期發(fā)行短期融資券50億元人民幣，募集資金的主要用于補充正常流動資金需要，拓展融資渠道，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，降低融資成本，提高盈利能力。本期融資券償還資金主要來源于公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。截止2006年末，公司從銀行獲得的授信額度為1940億元，已使用額度1028億元，充足的銀行授信額度可以為融資券的按時足額還本付息提供重要的保障作用。

　　結(jié)論

　　南方電網(wǎng)公司投資、建設(shè)和經(jīng)營管理的南方區(qū)域電網(wǎng)，現(xiàn)已建成我國第一個遠距離、大容量、超高壓、交直流并聯(lián)運行的大電網(wǎng)，是國內(nèi)結(jié)構(gòu)最復(fù)雜、聯(lián)系最緊密、科技含量最高的電網(wǎng)之一。目前公司各項經(jīng)營性資產(chǎn)運營情況良好，盈利能力持續(xù)增強。南方電網(wǎng)間接融資渠道通暢。綜合以上分析，我們認為南方電網(wǎng)對本次短期融資券具有很強的還本付息能力，本次融資券償還的風(fēng)險低。

　　行業(yè)&政策分析

　  電力是關(guān)系國計民生的基礎(chǔ)行業(yè)，得到政府的支持

　　2006年，全國電力建設(shè)速度繼續(xù)加快，全國電力裝機突破6億千瓦，再上新臺階。電網(wǎng)建設(shè)取得長足進展，電力供應(yīng)能力持續(xù)增強，電力消費保持快速增長，電力供需緊張形勢有所緩解，缺電范圍逐步縮小，缺電程度有所減輕。隨我國經(jīng)濟的高速發(fā)展，電力行業(yè)將進入一個穩(wěn)定增長的時期，黨的“十六大”報告中指出，到2020年我國要實現(xiàn)國內(nèi)生產(chǎn)總值比2000年翻兩番的宏偉目標(biāo)，預(yù)計未來20年，電力彈性系數(shù)應(yīng)基本保持在0.75-0.85左右，我國電力需求將在較長時間內(nèi)保持6%-7%的年均增長率。

　　2006年，全國發(fā)電裝機容量突破6億千瓦，首批國產(chǎn)超臨界百萬千瓦機組相繼投入運行，標(biāo)志著我國電力工業(yè)技術(shù)裝備水平和制造能力進入新的發(fā)展階段。2006年全年發(fā)電量達到28344億千瓦時，同比增長13.5%。其中，水電發(fā)電量4167億千瓦時，約占全部發(fā)電量的14.7%，同比增長5.1%；火電發(fā)電量23573億千瓦時，約占全部發(fā)電量的83.17%，同比增長15.3%；核電發(fā)電量543億千瓦時，約占全部發(fā)電量的1.92%，同比增長2.4%。

　　2006年，全國電網(wǎng)建設(shè)完成投資2105.75億元，同比增長37.98%，全社會用電量達到28248億千瓦，同比增長14%。其中工業(yè)用電仍是拉動電力增長的最主要動力：2006年全國工業(yè)用電量為21154億千瓦時，同比增長14.71%，增速比2005年提高了0.54個百分點，工業(yè)用電量增速仍高于全社會用電量增速，重工業(yè)用電量增速明顯高于輕工業(yè)用電量增速。

　　隨著我國電力體制改革的不斷深化，新的電價形成機制將逐步建立和完善，輸配電價格逐步到位。自2006年1月1日起，國家電力監(jiān)管委員會開始實施《輸配電成本核算辦法(試行)》，明確了電網(wǎng)企業(yè)應(yīng)當(dāng)在輸配電成本項下設(shè)置材料費、工費、福利費、折舊費、修理費和其它費用成本項目，該辦法的實施，可更準(zhǔn)確地反映輸配電成本構(gòu)成信息，加強輸配電成本管理，完善輸配電成本補償機制，促進電網(wǎng)經(jīng)營企業(yè)的發(fā)展。

　　根據(jù)“十六大”提出的目標(biāo)，國家發(fā)改委編制了我國電力中長期發(fā)展目標(biāo)，指出2006-2010年，全國發(fā)電量年均增長6%；到2010年發(fā)電量為2.8萬億千瓦時。2011-2020年，全國發(fā)電量年均增長4.5%,到2020年發(fā)電量為4.3萬億千瓦時�！笆�一五”期間，全國電力裝機容量投產(chǎn)規(guī)模為1.65億千瓦，每年投產(chǎn)3300萬千瓦，到“十一五”末期裝機容量達到5.8億千瓦，年均增長速度達到6.2%。

　　公司主體分析

　　南方電網(wǎng)公司投資、建設(shè)和經(jīng)營管理的南方區(qū)域電網(wǎng)，現(xiàn)已建成我國第一個遠距離、大容量、超高壓、交直流并聯(lián)運行的大電網(wǎng)，既有電觸發(fā)直流技術(shù)，又有光觸發(fā)、可控串補、超導(dǎo)電纜等世界頂尖技術(shù)。是國內(nèi)結(jié)構(gòu)最復(fù)雜、聯(lián)系最緊密、科技含量最高的電網(wǎng)之一，也是西電東送起步最早、規(guī)模最大、效率突出、發(fā)展后勁強的電網(wǎng)。圖2是公司2003-2006年主營業(yè)務(wù)收入、利潤示意圖，可以看出四年間，共四的主營業(yè)務(wù)收入、利潤、利潤率都呈持續(xù)上升的趨勢，表明公司的經(jīng)營能力強。

　　財務(wù)分析

　　根據(jù)南方電網(wǎng)的主營業(yè)務(wù)，我們用電力行業(yè)上市公司的2003年到2006年的財務(wù)數(shù)據(jù)作為比較，進而對南方電網(wǎng)的財務(wù)狀況進行分析，對于嚴(yán)重異常的數(shù)據(jù)，在計算同行業(yè)該年度財務(wù)指標(biāo)平均值時已剔除。

　　償債能力分析

　　圖3中表示了從03年到06年，南方電網(wǎng)和上市公司行業(yè)平均的速動比率的變化曲線。在整個時期內(nèi)，南方電網(wǎng)和上市公司的變化趨勢相同，都是持續(xù)降低的，南方電網(wǎng)的速動比還略低于行業(yè)平均水平。近幾年企業(yè)不斷加強資金統(tǒng)籌管理，要求下屬單位優(yōu)先使用集團賬戶、財務(wù)公司等內(nèi)部資金來源，減少內(nèi)部資金沉淀，使貨幣資金余額下降，流動資產(chǎn)整體規(guī)模下降，再加上應(yīng)付帳款、應(yīng)付工資等的增長，使得流動負債整體規(guī)模增長，造成速動比下降。

　　圖4中表示了從03年到06年，南方電網(wǎng)和上市公司行業(yè)平均的資產(chǎn)負債率的變化曲線，該指標(biāo)反映了南方電網(wǎng)的相對負債水平。從圖中可以看出，南方電網(wǎng)的資產(chǎn)負債率變化較穩(wěn)定。而行業(yè)平均的資產(chǎn)負債率有較快的上升趨勢。但總體來說，近幾年來南方電網(wǎng)的資產(chǎn)負債率高于同行業(yè)上市公司平均水平。公司的負債主要以長期債務(wù)為主，符合電網(wǎng)企業(yè)的特點。

　　再分析南方電網(wǎng)的利息保障倍數(shù)和現(xiàn)金流動負債比(圖5和圖6)。南方電網(wǎng)的利息保障倍數(shù)指標(biāo)在2003-2005年經(jīng)歷了較為平緩的變化趨勢后，在2006年有了小幅的提高，但仍低于行業(yè)平均水平的值。南方電網(wǎng)現(xiàn)金流動負債比如圖6所示，該指標(biāo)的變化呈現(xiàn)較為穩(wěn)定的增長趨勢，2003年到2006現(xiàn)金流動負債比分別為0.35%，0.39%、0.49%和0.70%。表明公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金對流動負債的保障作用在不斷增強。

　　綜合以上分析，我們認為南方電網(wǎng)資產(chǎn)質(zhì)量較好，隨著公司在建項目的逐步完工投產(chǎn)、售電量不斷提高，預(yù)計公司的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流量將保持增長狀態(tài)，對債務(wù)的覆蓋能力可以得到進一步增強。

　　經(jīng)營能力分析

　　圖7和圖8中列出了從2003年到2006年，南方電網(wǎng)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率的變化。圖7表明，在同期的行業(yè)上市公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率總體保持平穩(wěn)趨勢的情況下，南方電網(wǎng)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈不斷提高的趨勢，2006年達到0.8。圖8反應(yīng)了在同期的行業(yè)上市公司存貨周轉(zhuǎn)率總體向下波動的情況下，南方電網(wǎng)的存貨周轉(zhuǎn)率仍出現(xiàn)了平穩(wěn)的上升。而且南方電網(wǎng)的這兩項指標(biāo)都較高于行業(yè)平均水平，表明南方電網(wǎng)的資產(chǎn)流動性較強，存貨變現(xiàn)能力較強，經(jīng)營效率較高。

　　圖9中列出了從2003年到2006年，南方電網(wǎng)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的變化。行業(yè)平均的應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率四年基本持平，保持在4.4左右；南方電網(wǎng)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率從2003年開始持續(xù)呈現(xiàn)上升的趨勢，而且總體來說南方電網(wǎng)的該項指標(biāo)遠高于行業(yè)平均水平，表明南方電網(wǎng)的經(jīng)營能力較好。

　　綜合以上分析，可以看出該集團目前各項經(jīng)營性資產(chǎn)運營情況良好，經(jīng)營能力逐步加強，預(yù)計未來兩年南方電網(wǎng)的經(jīng)營能力會有較大提高。

　　盈利能力分析

　　圖10中表示了從2003年到2006年，南方電網(wǎng)和上市公司行業(yè)平均的主營業(yè)務(wù)利潤率的變化曲線。上市公司的主營業(yè)務(wù)利潤率曲線呈下降趨勢，但南方電網(wǎng)的曲線呈上升趨勢。主要由于售電量和售電價的增長。根據(jù)發(fā)改[2005]664號文件的規(guī)定，自2005年5月1日抄見電量起執(zhí)行新的售電價，發(fā)行人平均售電價比2004年有所提高。可見，南方電網(wǎng)的主營業(yè)務(wù)盈利能力在不斷提高。

　　從圖11和圖12是從2003年到2006年，南方電網(wǎng)和上市公司平均的ROE和ROA變化圖。在上市公司呈現(xiàn)下降趨勢的同時，南方電網(wǎng)的比率基本呈上升趨勢。在2006年ROE達到了7.71。表明公司的獲利能力在不斷的提高，能夠產(chǎn)生較好的經(jīng)濟效益。

　　綜合上述分析，南方電網(wǎng)近三年整體盈利能力呈現(xiàn)逐年增強的趨勢，預(yù)計未來兩年南方電網(wǎng)的整體盈利能力將持續(xù)增強。

　　短融券分析

　　南方電網(wǎng)本期發(fā)行短期融資券50億元人民幣，募集資金的主要用于補充正常流動資金需要，拓展融資渠道，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，降低融資成本，提高盈利能力。本期融資券償還資金主要來源于公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。截止2006年末，公司從銀行獲得的授信額度為1940億元，已使用額度1028億元，充足的銀行授信額度可以為融資券的按時足額還本付息提供重要的保障作用。

　　其他事項分析

　　截至到2006年12月31日，發(fā)行人下屬公司充任擔(dān)保人為集團內(nèi)部其他公司企業(yè)所提供擔(dān)保的集團內(nèi)擔(dān)保余額43.81億元。發(fā)行人下屬公司對非本集團成員提供集團外擔(dān)保157筆，金額合計為49.54億元，比上年末下降了12.65億元。其中，逾期擔(dān)保46筆，金額34360.77萬元，已經(jīng)按謹(jǐn)慎性原則計入預(yù)計負債的5筆，金額為9582.17萬元。

　　2005年，發(fā)行人下屬公司起訴案件涉案205起，其中，發(fā)行人下屬公司為原告的104起，為被告的101起，起訴案件涉案金額91958.19萬元。

　　截至2006年12月31日，發(fā)行人下屬公司未決訴訟或未決仲裁形成的或有負債41475.96萬元，以計提預(yù)計負債金額9274.07萬元。該類未決訴訟或未決仲裁近七分之一是因觸電引發(fā)的人身損害賠償?shù)�，是電網(wǎng)行業(yè)不可避免的風(fēng)險。

　　結(jié)論

　　南方電網(wǎng)公司投資、建設(shè)和經(jīng)營管理的南方區(qū)域電網(wǎng)，現(xiàn)已建成我國第一個遠距離、大容量、超高壓、交直流并聯(lián)運行的大電網(wǎng)，是國內(nèi)結(jié)構(gòu)最復(fù)雜、聯(lián)系最緊密、科技含量最高的電網(wǎng)之一。目前公司各項經(jīng)營性資產(chǎn)運營情況良好，盈利能力持續(xù)增強。南方電網(wǎng)間接融資渠道通暢。綜合以上分析，我們認為南方電網(wǎng)對本次短期融資券具有很強的還本付息能力，本次融資券償還的風(fēng)險低。

　　根據(jù)南方電網(wǎng)的財務(wù)數(shù)據(jù)，運用鼎資信用分析評分模型進行計算，南方電網(wǎng)的償債能力評級為A-3，經(jīng)營能力評級為A-1級，盈利能力評級仍為A-2。所以綜合來看，我們給南方電網(wǎng)的整體評級為A-2。根據(jù)鼎資研究的統(tǒng)計，在這一信用水平的新債收益率為3.78%；南方電網(wǎng)為國有獨資企業(yè)，鼎資統(tǒng)計的1年期左右國有獨資企業(yè)短融券的成交收益率平均為3.6373%。結(jié)合南方電網(wǎng)的實際情況，鼎資投資認為07南網(wǎng)CP01的收益率在3.25%-3.35%之間較為合理。