中信證券胡航宇林璟

　　一季度，我國經(jīng)濟增長率達到了11.1%，相對于市場普遍預期的10.4%，經(jīng)濟增速明顯偏快。具體來看，一季度固定資產(chǎn)投資和工業(yè)產(chǎn)出的增速分別達到了25.3%和18.3%，均超過政府預期目標。更值得警惕的是3月份PMI（購買力經(jīng)理指數(shù)）和新增定單強勁反彈，顯示未來投資可能會進一步加速增長，我們認為，為了控制投資增速，實行進一步的緊縮措施將是不可避免的。

　　從CPI來看，3月份3.3%的CPI已經(jīng)超過2.79%的名義

存款利率，再考慮20%的利息稅，存款利率實際為負，突破3.3%的CPI的確加大了央行再次升息的概率。其次，從PMI（購買力經(jīng)理指數(shù)）先行指標來看，二季度宏觀經(jīng)濟將繼續(xù)維持高位，固定資產(chǎn)投資增速很可能進一步反彈，尤其是4月份宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)如果繼續(xù)不太樂觀的話，央行將很有可能繼續(xù)加息。至于是否應該使用加息來打壓

股票和房地產(chǎn)市場，似乎央行仍然沒有統(tǒng)一的認識。

　　我們認為二季度央行將很可能繼續(xù)加息一次，考慮到5月份央行已經(jīng)上調(diào)了存款準備金率，所以我們判斷央行于6月份加息的概率更高一點。

　　回購利率下調(diào)幅度有限

　　大盤股發(fā)行告一段落及超儲率回升將推動5月份回購利率繼續(xù)大幅下跌。在交通銀行IPO申購一結束，7天回購利率就開始了掉頭向下。那么未來7天回購利率下跌的幅度能有多大？我們認為取決于超儲率的水平。從以往的經(jīng)驗來看，當超儲率保持在2.5%以上時，不考慮新股IPO申購帶來的波動，7天回購利率一般保持在2.3%以下，我們判斷目前商業(yè)銀行超儲率在2.5%到3%之間，由于5月份央行將繼續(xù)上調(diào)存款準備金率0.5個百分點，所以5月份超儲率將繼續(xù)保持在2.5%左右甚至以下的水平，7天回購利率下調(diào)的幅度受到較大限制，預計很可能將保持在2.5%以上的水平。

　　收益率曲線繼續(xù)呈增陡態(tài)勢

　　在上月收益率曲線大幅增陡的情況下，央行仍保持1年期及3年期央票利率不變達一個多月，充分顯示了央行維持央票利率穩(wěn)定的決心。我們認為1年期央票利率保持在2.97%的水平基本上是市場所認可的收益率水平，而3年期央票收益率3.28%則更多體現(xiàn)的是央行的調(diào)控意圖，而并不是真正意義上的市場化利率水平，其原因有以下幾點：（1）目前3年期國債與1年期國債的收益率利差為50bp以上，而3年與1年期央票的利差僅為30bp，央票收益率曲線過于平坦，未來有增陡的需求；（2）從以往的經(jīng)驗來看，3年期和1年期央票利差相當長時期內(nèi)均保持在100bp左右，今年以來利差則基本保持在30bp以內(nèi)，投資者有利差將進一步擴大的預期；從央行的角度看，保持3年期央票利率水平穩(wěn)定當然是有利于降低央票發(fā)行成本，而且目前央行回籠貨幣的工具更為多樣化（央票、準備金率、貨幣掉期等），所以如果未來央行不加息，我們傾向于認為3年期央票利率將繼續(xù)保持穩(wěn)定，但如果央行加息，則3年期央票和1年期央票利差很可能以此為契機大幅上升。

　　我們繼續(xù)堅持認為目前的1年期央票利率水平已基本合理，未來不存在大幅調(diào)整的空間。首先，從理論上來說，1年期央票流動性明顯好于1年期定期存款，所以1年期央票利率應低于1年定存，但目前兩者之間的收益率水平卻出現(xiàn)了倒掛，所以即使未來央行繼續(xù)加息，1年期央票利率也未必需要同步上調(diào)；其次，央行回籠貨幣可采用的工具更多，對1年期央票的依賴在降低，未來1年期央票的發(fā)行規(guī)模將低于預期，而另一方面投資者對1年期央票的需求則有增無減。綜合而言，1年期央票的供需關系出現(xiàn)了有利于供方的轉變。

　　4月份兩期中期品種的發(fā)行使得中期品種收益率得到了一定的修正，跟去年10月份高點相比，至今5年期國債收益率已經(jīng)上行了65個BP，5-7年期金融債券收益率上行幅度在75個bp附近。應該說目前中期國債、金融債券的利率調(diào)整已經(jīng)具備了一定的幅度，5月份收益率有望保持穩(wěn)定。5月份將有1期30年期和1期7年期國債發(fā)行，受此影響，收益率曲線長端很可能會有新一輪的調(diào)整。

　　總體而言，我們認為5月份收益率曲線很有可能將中短端保持穩(wěn)定，而長端增陡，曲線總體繼續(xù)呈現(xiàn)增陡態(tài)勢。

　　上調(diào)存款準備金率在情理之中

　　央行決定從2007年5月15日起，再次上調(diào)存款類金融機構存款準備金率0.5個百分點。從央行對沖外匯占款的效果來看，4月份央行公開市場回籠1030億，上調(diào)存款準備金率0.5%回籠基礎貨幣1700億左右，而同期外匯占款我們判斷在3000億以上（近期每月新增外匯儲備均在400億美元左右），由此可以計算出4月份央行外匯占款的對沖比率可能不到90%。3月底商業(yè)銀行的超額儲備率在2.87%，4月底的水平我們判斷可能又再次達到了2.5%~3%左右的水平，因此隨著中信銀行和交通銀行IPO的結束，回購利率將大幅回落，央行再次上調(diào)存款準備金率也就在情理之中了。（中信

證券）

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