□國泰君安固定收益總部 成飛

　　考慮到短期國債與金融債隱含的所得稅率接近25%，未來二者利差擴(kuò)大空間有限；而從歷史均值考量，中期段利差未來或有縮窄趨勢(shì)，長期段利差未來可能維持穩(wěn)定。

　　根據(jù)中債網(wǎng)所提供的收益率曲線數(shù)據(jù)顯示，2006年3月份以來，國債金融債利差變化大體可以分為兩個(gè)階段：第一階段從2006年3月份到9月份，利差急劇擴(kuò)大，1年期國債與金融債利差由近20BP擴(kuò)大到85BP，5年國債與金融債利差由20BP擴(kuò)大到近65BP，10年國債與金融債利差17BP擴(kuò)大到近50BP；第二階段從2006年9月至2007年3月，利差高位盤整，1年期、5年期及10年期國債與金融債利差分別以75BP、60BP以及35BP為中軸上下波動(dòng)。

　　理論上，國債金融債之間的利差由流動(dòng)性利差、信用利差以及稅收利差三方面構(gòu)成，即實(shí)際利差=流動(dòng)性利差+信用利差+稅收利差，其中稅收利差構(gòu)成其主要部分。考慮到政策性金融債與國債之間的流動(dòng)性利差與信用利差都很小，我們假定各期限的流動(dòng)性利差和信用利差在10BP以內(nèi)，期限越長，流動(dòng)性利差和信用利差越大。而稅收利差受企業(yè)所適用的稅率影響，稅率越高，國債相對(duì)于金融債的免稅效應(yīng)就越大，稅收利差也越大。

　　根據(jù)對(duì)國債與金融債實(shí)際利差的分解，我們可以得到該利差隱含的企業(yè)所得稅率，即：

　　企業(yè)所得稅率=（實(shí)際利差-流動(dòng)性利差-信用利差）/金融債收益率

　　結(jié)合中債網(wǎng)提供的國債、金融債收益率原始數(shù)據(jù)及以上利差分解方式，我們可得到2006年3月份以來各期限實(shí)際利差所隱含的企業(yè)所得稅率，主要有以下特點(diǎn)：第一，隱含所得稅率和利差的變化趨勢(shì)一致，2006年3月份以來隱含企業(yè)所得稅率也經(jīng)歷了先急劇上升，后高位盤整的過程。第二，債券期限越短，隱含的企業(yè)所得稅率越高。目前，3年期以下國債與金融債利差隱含的企業(yè)所得稅率大致在25%左右波動(dòng)，3至7年國債與金融債利差隱含的企業(yè)所得稅率在15%左右，而10年以上國債與金融債利差隱含的所得稅率則在10%以下。

　　短期國債金融債利差及其隱含的企業(yè)所得稅率明顯大于中長期國債金融債，可從以下兩點(diǎn)來解釋：第一，市場分割理論。市場分割理論認(rèn)為投資者都是風(fēng)險(xiǎn)回避者，有期限偏好和期限需求，在此前提下不同期限市場的利率由各自市場上的資金供求狀況決定，各期限利率有相對(duì)獨(dú)立性。運(yùn)用該理論，不同期限國債相對(duì)于金融債的免稅效應(yīng)存在相應(yīng)差別，短期國債由于相對(duì)于中長期國債的價(jià)格波動(dòng)較小，因此其免稅保值功能更加突出，有免稅需求的資金更多聚集于短期市場，從而導(dǎo)致短期國債的收益率較低，免稅利差較大。中長期國債除免稅功能外具有較大價(jià)差風(fēng)險(xiǎn)，因此其免稅優(yōu)勢(shì)相對(duì)較不突出。

　　第二，央票發(fā)行的擴(kuò)容導(dǎo)致短期金融債收益率明顯上行，與同期國債之間的利差擴(kuò)大。在貿(mào)易順差持續(xù)攀高導(dǎo)致外匯占款激增的情況下，近年來央行公開市場操作力度明顯加大，2005年發(fā)行央票共計(jì)29612億元，2006年發(fā)行36522.7億元，激增23.3%，而2007年前3個(gè)月即發(fā)行19630億元，超過2006年全年的一半。非避稅類短期限債券的集中擴(kuò)融使國債與金融債的短端利差趨向擴(kuò)大。

　　今年3月底短期國債與金融債利差（以1年期為代表）所隱含的所得稅率為24%，低于目前33%的適用稅率，同時(shí)雖然年內(nèi)央票發(fā)行規(guī)模可能繼續(xù)擴(kuò)大，但在稅收利差起主導(dǎo)作用的情況下，若考慮到新頒布的企業(yè)所得稅法中規(guī)定自2008年1月1日起企業(yè)所得稅適用25%的稅率，我們認(rèn)為短期國債與金融債利差已提前在新的所得稅下達(dá)到平衡，未來擴(kuò)大的空間有限。

　　目前中長期國債與金融債利差隱含的所得稅率均在15%以下，且隨期限拉長而進(jìn)一步下行，不僅遠(yuǎn)低于當(dāng)前適用稅率，也低于2008年起的新稅率，但考慮到因投資者偏好不同導(dǎo)致的市場分割效應(yīng)，稅收利差在中長期國債與金融債利差中可能并不發(fā)揮主導(dǎo)作用，因此也不能作為中長期利差的直接參照。若從2006年以來的平均數(shù)據(jù)考察，則目前中期國債與金融債利差65BP高于歷史均值，未來或有縮窄趨勢(shì)，而長期國債與金融債利差為34BP，與歷史均值相當(dāng)，未來或可穩(wěn)定。