胡進之

　　隨著央票發行利率的節節攀升，央票和回購利率之間的利差也給機構提供了比較大的套利空間。“最近確實很多機構在做這種套利活動。”一位證券公司交易員表示。

　　“其實市場上的套利活動一直都在做，利差一直都存在。2004~2005年的時候5年期國債的利率差不多在5%左右，而回購利率當時只有2%左右，很多機構都通過回購滾動交易融資去購買央票并持有，來獲得一段時間的利差。”一證券公司交易員表示。

　　目前銀行間回購的利率大約在1.9%多，周二發行的一年期央票利率在3.0%左右，兩者相差約100個基點。一般來說除去手續費等因素，只要利差超過20~30個基點，就可以進行套利交易。

　　目前的市場行情除了央票和7天回購之間的利差支持套利交易之外，對于一年期央票利率走勢的判斷也是重要因素。之前幾周，投資者大多預計一年期央票利率的上漲可能行將結束，在判斷利率可能走低的情況下，機構通過回購融資購入央票，大多在周一或者周三之前將央票出手，這樣既可以獲得央票和回購之間的利差，也可以得到央票價格上漲帶來一定的價差。

　　不過這一情況近期可能有所改變，原因是央票利率的一再上漲打破了原先認為央票利率將停止上漲的一些預期，這導致機構購入的央票很難以合適的價格出手。“如果央票不容易出手的話，對于機構來說可能僅僅能夠獲得利差而不能獲得由央票價格上漲帶來的價差。不過如果機構的交易并不是很頻繁的話，通過滾動融資長期持有央票來獲得利差還是很合算的。”一交易員認為。

　　對于進行套利的機構來說，這種通過回購的放大交易好處是顯而易見的，可以以較低的成本獲得較高的收益，但是風險也是一樣的，一旦損失即可能加倍。

　　進行這種套利交易所面臨的最大風險是對于利率的走勢判斷失誤。例如在目前的情況下，有機構認為第二季度可能會進行今年的第二次加息。如果第二季度真的再度加息，央票利率和回購利率都將上漲，一方面兩者之間的利差可能縮小，回購融資的成本加大；另一方面央票利率上漲也將給出票帶來困難。

　　另一個風險在于回購的抵押券，一般來說抵押券的流動性要比較高，否則當用于回購的抵押券的利率上漲超過利差時，就會給機構造成得不償失的尷尬狀況。因此一些機構認為與其通過回購滾動融資，不如直接拆借一筆大額資金購入央票。