中信證券胡航宇韓冬林璟

　　去年以來，央行一直在試圖平衡加大貨幣回籠力度和穩定央票利率這兩個互相矛盾的政策目標，但由于以下原因，央行公開市場操作兩全目標越來越難以實現：（1）如果加大公開市場力度，勢必增加央票發行量，導致央票利率上升；（2）商業銀行盈利壓力推升央票利率；（3）美聯儲加息預期減弱，維持中美利差難度加大。

　　從去年實際的政策效果來看，最終央行為了穩定短期利率水平，并沒有充分對沖掉外匯占款。例如從2006年1到11月，央行公開市場凈回籠5700億，加上3次上調存款

準備金率回籠的4800億，累計回籠10300億，遠遠低于2006年1月到11月新增的23336億新增的外匯占款，央行對沖外匯占款的比率甚至還不到50%。

　　但是，這種情況今年有望得到明顯改善，一方面央行今年新增了3年期央票作為公開市場回籠貨幣的主要工具之一；另一方面，隨著貨幣管理當局對人民幣更快升值的逐漸認可，中美利差的約束可能將趨于弱化，央行在公開市場操作上受到的限制將減小，這可能也是上周央票利率松動給投資者帶來的啟示之一。

　　此外，外管局近期發布《關于2007年度金融機構短期外債管理有關問題的通知》，進一步嚴格進入機構短缺外債管理的范圍并調低額度，要求未來一年內中資銀行應將短期外債余額調整至2006年度核定指標的30%以內，非銀行金融機構以及外資銀行應將短期外債余額調整至2006年度核定指標的60%以內。這是我國外匯“嚴進寬出”管理的又一舉措，有利于減緩外匯過快增長的壓力。再加上將成立國家外匯投資公司并向海外投資以有效地緩解

人民銀行對沖外匯占款的政策壓力等措施，今年央行回籠過剩流動性的效率將較去年有明顯的突破。

　　綜上所述，我們認為中期來看，今年市場流動性過剩狀況將有明顯改善，流動性對債市的支撐力度將明顯減少。

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