中國人保資產管理公司 張磊

　　近段時期，3年期央票利率的走勢成為債市關注的焦點，目前其招標利率已升至3.10%，由于目前3年期央票已經成為近期引導收益率曲線中長期端上升的主要因素，因此對于其未來的走勢，市場上較為關心。下面我們分別從多個角度分析3年期央票未來合理的均衡水平。

　　目前市場上已經有多種方法對3年期央票招標利率進行了研究。如根據3年期和1年期央票的歷史利差對3年期央票招標利率進行定價，也有根據CPI和金融債利率的相關性對3年期央票進行定價。我們認為上述方法有各自的局限性：一是目前宏觀經濟環境已經發生改變，央行的調控意圖也不一樣了，上述方法的參考意義不是很大；二是用CPI和金融債利率的相關性對3年期央票定價更多地體現的是一個長期趨勢，而且CPI走勢有很大不確定性。我們嘗試用其他方法對3年期央票招標利率進行測算。

　　3種利率測算方法

　　1、互換利率作為市場上重要的基準利率之一，其走勢與同期金融債利率的相關性十分密切。我們分別利用國開行、中國銀行及外資銀行的基于回購的利率互換報價對3年期央票進行定價，定價結果集中在2.96%到3.07%區間內。基于回購的利率互換報價更容易受隨機性因素的影響，波動很大，但該方法提供了一個分析3年期央票利率走勢的獨特視角，值得進一步研究。

　　2、應用3年期和1年期金融債自2007年以來的利差走勢對3年期央票進行定價，結果為3.01%。但是如果我們選擇金融債數據的區間不同，定價結果也相差較大，因此該方法也具有局限性；我們同時運用Granger因果檢驗法對3年期金融債和央票利率的歷史走勢進行檢驗，實證結果表明3年期央票對3年期金融債利率存在單方面的引導作用。這個結論與現實是符合的，央票作為

人民銀行調節市場的工具，必然存在一定的政策意圖，以引導市場收益率曲線的變化。

　　3、央行重發3年期央票除了回籠流動性、引導中長期利率走勢之外，還意圖通過3年期央票來分流

商業銀行的中長期貸款。我們假定，1年期央票的收益率對抑制1年期貸款起到一定的作用，可以相應認為，3年期與1年期央票利率的差等于中長期貸款和1年期貸款的差。目前3-5年貸款基準利率為6.48%，1年期貸款利率為6.12%，兩者利差為36bp，據此推算出3年期央票招標利率為3.16%。因此根據我們的測算，3年期央票招標利率最高為3.16%，這與目前市場上普遍認為3.2%-3.3%的水平有一定的差距。

　　以上我們用多種方法定量測算了3年期央票招標利率可能達到的范圍，結合影響3年期央票的諸多因素分析，我們傾向于用貸款利差推算出的3年期央票招標利率的方法，也即3年期央票招標利率將會在3.16%的均衡水平附近波動。

　　還有上升空間

　　同時，我們也要關注央行重啟三年期央票發行的目的以及影響3年期央票走勢的多種因素。

　　一是銀行的信貸規模增長情況。我們認為3年期央票的恢復發行對于商業銀行的信貸有一定的替代作用，同時也可以抑制2006年以來中長期貸款過多、過快增長的情況，即可以從總量上又可以從結構上控制和改善商業銀行的信貸規模和放貸結構。

　　二是固定資產投資的增長情況。央行提高3年期央票的招標利率意在引導收益率曲線中長端上移，適當提高中長期資金成本，以控制固定資產投資的過快增長。

　　三是銀行體系的流動性狀況。3年期央票的發行在一定程度上作為一年期央票的替代，完成回收過多流動性的任務。

　　我們認為，如果上述幾方面的影響因素沒有出現超出預期的變化，則3年期央票的利率水平近期內基本上在3.16%左右的水平波動，但是如果上述3個因素出現較大變化，將會改變3年期央票的招標利率水平。假設信貸規模出現較快增長，固定資產投資出現大幅反彈，3年期央票還會在3.16%左右的水平繼續上升，另外如果央行調整存貸款利率，則3年期利率也會進一步出現水漲船高的情況。

　　目前央行3月8日最近一次的招標利率已經穩定在3.10%附近，且央行在3月9日還發行了1010億元的定向央票，票面利率為3.07%，但是結合影響3年期央票的諸多因素分析，我們認為目前3年期央票招標利率僅僅是短期企穩，離其均衡水平還有一定的上升空間。

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