■專家視點

　　中國銀行 董德志

　　升息預期與3年期票據的滾動發行是利空于前期債券市場的主要因素。我們認為，目前升息的利空預期已得到有效釋放。

　　目前對于升息與否的討論頗多，總體而言，贊成升息的言論占據上風，在此我們暫不討論中國目前的經濟狀況是否需要必要的升息，我們僅僅站在債券市場交易者的微觀角度來探討升息預期與升息降臨對于利率走勢的影響。

　　實際而言，對于債券市場影響最大的并非是升息（我們著重強調法定存款利率）的實質性降臨，這僅會對市場構成短暫性沖擊，并很可能繼而引發利空出盡的感覺，市場所真正憂慮的是目前這種持續難消的升息預期，也許這種預期最終難以兌現，但是已然對債券市場形成了很大的殺傷。

　　本質上，升息預期與通脹預期是相對關聯的一對概念，真正對債券市場形成壓制的是通脹預期，但是在現實市場中，往往對兩者難以進行有效區分，我們暫且將兩者合并考慮，在短期內僅針對于升息預期分析。

　　——從歷史經驗來看，升息預期對債券市場所形成的壓力已經得到了明顯釋放。

　　我國從2003年開始進入宏觀調控，其中債券市場在緊縮性貨幣政策出臺（主要包括法定存款準備金率的調整以及升息）前夕能夠充分預期的時期主要有兩個，分別如下：

　　1、2006-3-17至2006-4-27（貸款基準利率上調前期）

　　在此期間，市場對于緊縮性貨幣政策具有強烈預期（雖然預期的主要政策是法定存款準備金率的上調）。在這種緊縮性預期的影響下，債券利率出現了事先反應，其中國債收益率曲線上行了約20個基點，而金融債券收益率曲線上行了約25個基點。

　　2、2004-3-24日實行差別存款準備金率前期

　　在該緊縮性政策出臺前期，市場也同樣充滿了緊縮預期，國債利率上行幅度為25個基點，而政策性金融債券收益率上行幅度為20個基點。

　　從上述兩次歷史情況來看，面對重大緊縮性貨幣政策出臺，市場空頭預期對于利率曲線的影響幅度大約在20-25個基點的水平。

　　從2007年1月中旬以來，圍繞升息預期7年期國債的利率從2.78%上行到2.95%，上行幅度為17個基點，5-7年期金融債券收益率上行幅度為26個基點（其中可能已經包含了3年期央行票據發行所產生的負面影響）。

　　總體來看，債券市場已經對于升息預期做出了17個基點的反應（主要以中期國債為判斷依據）。如果說20-25個基點為市場對政策性利空預期的合理反應空間，則目前的市場已經反應了約74%的水平，應該說升息預期對于債券市場的壓力已經得以大量釋放，所以升息預期不應該成為影響后期債券市場的主要壓力。即便考慮到這種壓力沒有完全釋放完畢，參照歷史經驗，我們至多可預期中期債券利率的上行空間可能難以超越8個基點的水平（即25-17=8）。

　　——非持續性的升息與市場利率的上行沒有明顯的相關性，更多應作為市場利率變化的結果而出現。

　　應該說，在

人民幣升值壓力猶存以及美國暫停升息的背景下，中國貨幣政策缺乏持續性升息的基礎，相信這是多數投資者的共識。而從歷史經驗來看，非持續性的升息與市場利率的上行并無必然的連續，2004年以來的兩次法定存款利率上調并沒有引起債券市場利率通道的底部抬高，所以實際降臨的非持續性升息并不可怕。

　　此外，面對市場中眾多的支持或反對升息的依據，我們僅從升息的目的性角度來闡述一下我們的困惑，希望能夠引起市場的關注。

　　任何貨幣政策的出臺必然有其目的性，從目前市場言論導向來看，升息的目的性大概有如下幾種：針對于信貸過速增長和固定資產投資膨脹（貸款基準利率上調）、抗擊通貨膨脹（法定存款利率上調）。

　　對于債券市場而言，最為恐懼的莫過于針對通貨膨脹的法定存款利率上調政策。但是觀察2003年以來，三次存貸款利率調整的公告與答記者問情況，我們卻發現，沒有一次升息的主要針對點是物價上漲。

　　歷史上的利率調整的主要著力點在于控制信貸擴張，對此起主要作用的應該是貸款基準利率的上調，具體到存款利率上調是否是為了對抗物價上漲，至少從本輪宏觀調控中是缺乏現實經驗的。

　　我們認為，在管制性的利率結構中，目前貸款利率調整的迫切性要強于存款利率，而且從利率市場化的角度來看，作為管制型存款利率的調整應該在市場利率上行之后發生。在目前市場利率依然處于相對低位的情況下，管制利率的調整似乎缺乏依據（關于這一點，如果我們將利率比作

成品油價格可能更易理解，作為管制性的國內

成品油價格是跟隨國際市場價格變化而滯后變化的）。

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