上周3年期央票收益率繼續上揚4bp，自3年期央票重啟以來，收益率持續上漲。這輪3年期央票收益率的拉升和2006年上半年1年期央票的每周小幅持續上升非常相似，并且對后續中長期收益率定位影響顯著，因此引起了市場投資者的密切關注

　　仍有上升空間

　　□申萬研究所 陸文磊

　　屈慶 李坤元

　　正如我們此前多次提到的，預計2-3月份CPI漲幅會持續上升，加上居民儲蓄加速分流、投資信貸反彈壓力漸增等因素，未來1-2個月加息的可能性依然存在。另外，本周全國“兩會”將正式召開，建議投資者關注兩會報告中對今年宏觀調控重點和金融改革提法。

　　本周到期央票750億元，預計央行將繼續回籠資金，可能最終凈回籠資金1400億元左右。考慮

　　從宏觀面看，考慮到2、3月份CPI將會逐月走高、1月份信貸明顯反彈、儲蓄資金快速分流等因素，一季度央行全面加息的可能性依然存在，3月中旬新的數據公布前后將會出現加息敏感期，短期內加息的預期還很難消失，因而我們本周債市走勢將依然偏弱。

　　而市場更為關注的是目前3年央票利率的上行空間。盡管到目前為止，隨著3年央票利率的持續上行，3年央票和1年央票利差達到30bp，已經對中長期收益率產生一定影響。但和當前的3年金融債與1年金融債47bp的利差個比仍然偏低，而且目前收益率曲線較平坦。由于1年央票為維持中美利差而不具有上行空間，那么3年期央票利率將具有較大的上行空間，目前每周小幅上行4-5bp的步伐還將維持一段時間，這將繼續對中長期收益率產生影響。

　　據此，我們仍建議投資者轉入防御策略，長期控制在3年以內，重點關注中短期品種以及企業資質較好收益率較高的短期融資券。

　　與同期限金融債交易利率幾乎相同

　　□國泰君安研究所 王曉東 姜超

　　最近一個時期以來，債券市場的利率走勢分期限看，表現為長短殊途。

　　———長端利率顯著攀升。由于物價在2006年12月份及2007年1月份迅速上升，加之央行貨幣政策報告中提及我國整體通脹壓力有所加大，市場普遍預測央行將在年內加息，近期債市也作出了明顯的反應。截至2007年2月底，交易所跨市場國債收益率整體向上平移了15-20bp，由于央行一次加息的幅度為27bp，因此交易所國債收益率的上行已經基本反映了升息的預期。銀行間國債也同樣受到了加息預期的影響，3年期以上各期限收益率上升了10bp左右。由于我們預測2、3月份CPI 仍將保持高位，因此銀行間長期國債的收益率可能會繼續上行。

　　———短端利率受制于外。在短端利率方面，起主導作用的是央票招標利率。由于美國降息預期增強，其1年期利率近期持續下降，導致中美利差再次出現上升的可能。而央行要想繼續保持目前的對美利差水平，降低熱錢投機的收益，則央票的利率將面臨較大下行壓力。市場上1年期央票的交易利率始終低于其招標利率，正是反映了上述對美元的降息預期以及對中美利差的判斷。

　　———三年期央票走勢分析。 我們發現，3年期央票利率的走勢與市場同期限利率的走勢有很大關聯。在2005年時其與同期限的國債利率走勢密切相關，而在今年有限的幾次招標中，其招標利率與同期限金融債的交易利率幾乎相同。

　　由此我們判斷，未來3年期央票利率仍有可能以市場上同期限金融債的交易利率作為基準。

　　銀行間金融債的走勢與國債有明顯差異。自2006年以來，3年期金融債的利率經歷充分的上升。由于短端利率受CPI影響較小，加之美元降息對短端利率的下行壓力，我們預期3年期金融債未來的上行空間有限。