2007年1月19日至1月20日，第三屆全國金融工作會議在京召開。會上溫家寶總理指出：“大力發展資本市場和保險市場，構建多層次金融市場體系，擴大直接融資規模和比重”，并將大力發展公司債券，擴大企業債券發行規模，完善債券管理體制作為今后一段時期的工作重點之一。在最新出臺的《上市公司證券發行管理辦法》中，被首次列為上市公司再融資品種的分離交易可轉債，更是蘊藏無限投資機會。

　　“分離交易可轉債”———概念與投資策略

　　□東吳證券研究所 江帆

　　何為分離交易可轉債

　　分離交易可轉債的全稱是“認股權和債券分離交易的可轉換公司債券”，它是債券和股票的混合融資品種。分離交易可轉債由兩大部分組成，一是可轉換債券，二是股票權證。可轉換債券是上市公司發行的一種特殊的債券，債券在發行的時候規定了到期轉換的價格，債權人可以根據市場行情把債券轉換成股票，也可以把債券持有到期歸還本金并獲得利息。股票權證是指在未來規定的期限內，按照規定的協議價買賣股票的選擇權證明，根據買或賣的不同權利，可分為認購權證和認沽權證。因此，對于分離交易可轉債業已簡單地理解成“買債券送權證”的創新品種。

　　分離交易可轉債與普通可轉債的本質區別在于債券與期權可分離交易。也就是說，分離交易可轉債的投資者在行使了認股權利后，其債權依然存在，仍可持有到期歸還本金并獲得利息；而普通可轉債的投資者一旦行使了認股權利，則其債權就不復存在了。

　　此外，分離可轉債不設重設和贖回條款，有利于發揮發行公司通過業績增長來促成轉股的正面作用，避免了普通可轉債發行人往往不是通過提高公司經營業績、而是以不斷向下修正轉股價或強制贖回方式促成轉股而帶給投資人的損害。同時，分離交易可轉債持有人與普通可轉債持有人同樣被賦予一次回售的權利，從而極大地保護了投資人的利益。

　　再者，普通可轉債中的認股權一般是與債券同步到期的，分離交易可轉債則并非如此。《上市公司證券發行管理辦法》中規定，分離交易可轉債“認股權證的存續期間不超過公司債券的期限，自發行結束之日起不少于六個月”，為認股權證分離交易導致市場風險加大，縮短權證存續期有助于減少投機。

　　分離交易可轉債投資價值分析

　　分離交易可轉債是一個雙方共贏的創新投融資品種。對于該品種的投資價值可以從兩方面來分析：

　　第一，為公司募集大量資金，加速其發展。

　　通常分離交易可轉債和普通可轉債發行后累計公司債券余額不超過發行前一年末凈資產額的百分之四十，不過分離交易可轉債“預計所附認股權全部行權后募集的資金總量不超過擬發行公司債券金額”，因此在發行同等規模債券的情況下，分離交易可轉債所募集資金規模將是可轉債募集資金規模的1－2倍。

　　此外，《上市公司證券發行管理辦法》中指出：發行分離交易可轉債應符合“公司最近一期末經審計的凈資產不低于人民幣十五億元”，“最近三個會計年度經營活動產生的現金流量凈額平均不少于本次發行的公司債券一年的利息”。分離交易可轉債中的債券與認股權證是分離交易的，發行人必須承擔債券還本付息的義務，因此《辦法》對發行人的債務償付能力提出了較高的要求。結合投資學中的“啄食理論”，即當公司要為自己的新項目進行融資時，將優先考慮使用內部盈余，其次采用債券融資，最后才考慮股權融資。我們不難發現，采用債權融資的公司其財務狀況相對較好或者說其償債能力較強，一旦籌集到資金開展項目，則公司必然能得到快速的發展。

　　第二，投資者可獲得多重收益。

　　對于投資者來說，相對于普通可轉債，可分離交易可轉債的投資優勢在于：首先，投資者可以獲得債券部分的還本付息收益；其次，當認股權證行使價格低于正股市場價格時，投資者可通過轉股或轉讓權證在二級市場上套利，從而獲取收益；而當認股權證行使價格高于正股市價時，投資者可選擇放棄行使權證，而在二級市場買賣正股來獲取超額收益。

　　當然投資者是以債券的超低利率為代價來換取權證的，因此投資者的實際損失只是為獲得權證而犧牲的那部分債券利息。因此，分離交易可轉債的推出可彌補普通可轉債的缺陷，相對投資者而言是一種低風險高收益的投資品種。隨著股市的日益轉暖以及權證市場的相對火爆，分離交易可轉換債券必然蘊藏著較大的投資機會。

　　分離交易可轉債投資策略分析

　　分離交易可轉債的投資途徑主要有兩種：一是，投資者可以在一級市場上通過網下申購(針對機構投資者)和網上申購分離交易可轉債；二是，投資者可事前在二級市場上購入股票從而獲得公司所給予的相應配債，并按期進行申購。

　　投資者在一級市場上進行申購的方式和新股發行一樣，分離交易可轉債在申購前會通過上證報等指定媒體向社會公開發布《發行公告》，《發行公告》中明確記載分離交易可轉債的發行方式、發行價格、發行時間和申購代碼等發行要素。投資者在獲得這些信息以后，可以根據發行價格在規定的時間進行申購，其申購的方式與申購新股基本相同。一般來說分離交易可轉債申購價格為100元/張，每個證券賬戶的最低申購數量為1手，每手可獲10張分離交易可轉債，支付金額為1000元，超過1手必須是1手的整數倍。每個賬戶申購數量設有上限，超出的部分為無效申購。每個證券賬戶只能申購一次，一經申報不能撤單。一般申購資金凍結的時間為4個交易日。

　　對于在股權登記日前購入股票的投資者即公司的原股東來說，則可以按照1：1的比例獲得配售。根據公司發布的《發行公告》所記載的配售代碼，在發行日進行認購。其認購過程與新股認購相同，在輸入配售代碼后，系統已按照所購股票自動生成了認購手數，投資者只能以規定份數進行認購。

　　當然，需要提醒投資者的是，在成功認購了某個分離交易可轉債后，由于分離交易可轉債涉及權證交易必須在交易前開通權證交易，即投資者買賣權證前應在開戶券商處了解相關業務規則和可能產生的風險，并簽署由交易所統一制定的風險揭示書。只有在簽署風險揭示書后，投資者才能進行權證交易。此外，認購分離交易可轉債也同樣存在著風險。在一般的情況下，可轉換債券在上市后會跌破100元的發行價，投資者的短期收益主要還是依賴分離交易可轉債派發的股票權證。如果分離交易可轉債上市后，可轉換債券下跌幅度較大而股票權證走勢較弱的話，投資者仍然面臨遭受損失的風險。不過，即使這樣，只要投資者所持可轉換債券到期，仍然可以收回本金并得到債券利息。

　　發行“分離交易可轉債”公司實例分析

　　馬鋼股份（600808）———公司董事會2006年11月7日公告：“公司本次發行分離交易的可轉換公司債券已獲中國證券監督管理委員會核準。公司擬發行550，000萬元分離交易的可轉換公司債券，票面金額為100元/張，發行數量為550萬手（5，500萬張），債券期限為5年，票面利率預設區間為1.40%-2.00%。本次發行的分離交易可轉債的到期日為2011年11月13日，兌付日期為到期日2011年11月13日之后的5個工作日。每張馬鋼股份分離交易可轉債的最終認購人可以同時獲得發行人派發的23份認股權證，行權比例為1：1，即每1份認股權證代表1股發行人發行的A股股票的認購權利，每張權證的認購價格為人民幣3.40元/股。”

　　對馬鋼分離交易可轉債的投資價值分析，我們可以從三方面來進行綜合考慮。假設一個投資者有10萬元資金，那么可以認購100個號碼的馬鋼股份分離交易可轉債，按網上發售中簽率9.15448501%計算，可購得至少90張馬鋼分離交易可轉債，同時也可獲得發行人派發的2070份認股權證。并且我們假設投資者在分離交易可轉債上市當日就進行拋售操作，則根據06馬鋼債（126001）上市首日開盤價83元拋售，投資者可獲得7470元收益，同時以馬鋼認股權證（580010）上市首日開盤價1.133元拋售，可獲得2345.31元，與9000元成本軋差后不計手續費支出可獲利815.31元。以上假設實際上可以說是投資者投資馬鋼分離交易可轉債的保底收益。而從馬鋼債和馬鋼認股權證上市后的表現來看，截至2007年1月29日，兩者分別上漲了3.2%和140%。此外，若投資者是公司原股東，則還可獲得正股股價在二級市場上漲所帶來的超額投資收益。以公司股權登記日2006年11月10日的收盤價3.32元為基準，以公司股票價格最高達到的6.5元計算，投資者正股的階段收益率高達95.78%。

　　中化國際（600500）———2006年11月28日公司發布公告：“公司董事會審議通過關于確定本次分離交易可轉債優先配售比例等未決條款的議案，本次發行的分離交易可轉債為人民幣120，000萬元，即1，200萬張債券，同時每張債券的認購人可以獲得公司派發的15份認股權證，即認股權證數量為18，000萬份。本次分離交易可轉債按面值發行，每張面值人民幣100元，共發行1，200萬張債券，債券所附認股權證按比例向債券的認購人派發。股權登記日為2006年11月30日，該日收市后登記在冊的公司股份數乘以0.7元(即每股配售0.7元面值的債券)，再按1，000元1手轉換為手數，本次發行的分離交易可轉債利率詢價區間為1.80%－2.40%。本次發行所附每張認股權證的認購價格為6.58元，本次發行所附認股權證行權比例為1 : 1，即每一份認股權證代表1股公司發行之A股股票的認購權利。”

　　同樣我們也從三方面進行綜合分析其投資價值：假設投資者有10萬元資金，可以認購100個號碼的，按網上發售中簽率2.62725667%計算，可購得至少26張中化國際分離交易可轉債，同時也可獲得發行人派發的390份認股權證。假設投資者在分離交易可轉債上市當日就進行拋售操作，若以2006中化債（126002）上市首日開盤價82.5元拋售，投資者可獲得2145元收益，同時以中化認股權證（580011）上市首日開盤價2.421元拋售，可獲得944.19元，與2600元成本相比不計手續費支出可獲利489.19，收益率達18.81%。這也是投資者投資中化國際分離交易可轉債的保底收益。截至2007年1月29日，中化認股權證上漲了106.98%。此外，若投資者是公司原股東，則還可獲得正股股價在二級市場上漲帶來的投資收益，以公司股權登記日2006年11月30日收盤價6.5元為計算基準，以公司股票價格最高達到的9.15元進行拋售操作，投資者正股的階段收益率為40.77%。

　　重點公司推薦

　　日照港（600017）———2007年1月24日公司公告：“擬發行不超過88000萬元分離交易可轉債，即不超過880萬張債券，同時每張債券的認購人可以獲得公司派發的不超過14份認股權證，即權證數量不超過12320萬份。本次分離交易可轉債按面值發行，每張面值人民幣100元，債券所附認股權證按比例無償向債券認購人派發，可轉債所付每張權證的行權價格不低于公司股票在募集說明書公告前20個交易日均價的110%和前1個交易日的均價，具體行權價格及確定方式，經股東大會授權由董事會在上述范圍內根據市場狀況與主承銷商協商確定。”依照已完成發行分離交易可轉債公司的成功經驗，筆者認為該股應該是未來很好的低風險高收益的投資品種。從目前來看，公司發行分離交易可轉債尚未開始實施，建議投資者可密切關注公司關于發行分離交易可轉債的相關公告，把握介入時機，以原股東的身份參與配售。