南京證券固定收益部 林娜

　　預計2月份CPI可能會出現反彈，3月份債券市場將繼續處于敏感期，但當月的調控仍將以數量型為主。就全年而言，央行會繼續遵循“利率雙軌制”的調控思路。

　　2月份CPI可能反彈

　　央行是否加息的主要決定因素來自通脹的增長情況，也就是說，CPI的增長變動是央行加息的首要影響因素。

　　筆者預計2月份CPI可能出現明顯增長。根據現行的計算方法，CPI同比增長率可分為兩個部分：翹尾因素和新漲價因素。2月份翹尾因素我們根據上一年的CPI月環比數計算得出值為1.1%，而根據2005年各月CPI月環比計算可得去年2月份CPI翹尾因素為-0.8%。除去12月完全不受“翹尾因素”影響外，2月份是受“翹尾因素”影響較小的月份。有鑒于今年2月份月翹尾值較高，其給當月CPI的增長帶來了一定的壓力。再來看新漲價因素，根據以往經驗，由于春節因素，占據CPI三分之一的食品價格增長一般在新年的1、2月份都較大漲幅。所以3月初即將公布的2月份CPI增長值可能偏大，這勢必進一步加強加息預期。

　　3月份調控或仍以數量型為主

　　由于2月份受到春節季節性因素的影響；并且2月份CPI的上漲主要是由于當月翹尾因素的影響，而翹尾因素是上年價格上漲自然轉移到當年價格指數的部分，與當年的經濟運行情況無關。所以雖然2月份CPI同比增長明顯，但是并不能就此認為央行肯定會于3月份加息。但是今年上半年存在加息的可能性，根據以往經驗以及當前美國乃至國際經濟發展的形勢，上半年4、5月份加息的可能性較3月份更大一些。

　　如果3月份央行仍處于加息觀望期，那么3月份的調控工具將繼續以數量型為主——公開市場操作、上提法定準備金率、定向發行央票、外匯掉期將是首選。

　　“利率雙軌制”的調控思路將延續

　　自去年以來，央行采用了利率雙軌制的貨幣政策，也就是將利率進行分割——存貸款利率實施一個定價機制，貨幣與債券市場利率又采用一個定價機制。主要表現是通過法定存貸款利率（主要是貸款利率）來抑制宏觀經濟過熱；而對于貨幣與債券市場的利率央行則力求其平穩并保持一定的低位：通過公開市場操作和準備金率的上調等政策手段吸收流動性的同時，穩定債券市場利率，同時采用“利率平價”來抑制熱錢的流入。

　　分裂格局的利率體系與利率市場化的改革相背離，尤其是近日為引導債券市場中長期利率，央行將三年期央票發行常規化，這使得中長期利率的決定權由央行掌握，而非市場化的決定機制。

　　央行緣何暫且背離利率市場化而采用利率雙軌的調控？主要是因為全球環境背景下，一方面，投資、信貸的過快增長為經濟過熱埋下隱患。而泛濫的流動性和尚未完善的債券市場以及未充分市場化的利率環境，阻礙了貨幣政策的傳導。直接通過價格型調控工具——利率，直接作用于實體經濟領域對經濟過熱的治理比數量型調控工具更有效。

　　另一方面，自05年7月

匯率改革以來，

人民幣升值壓力始終未斷，但是匯率市場化改革需要一個漸進的過程，所以穩定

人民幣匯率便成了匯率改革的首要任務。在這種背景下，“不可能三角”理論使得貨幣政策獨立性難以發揮。央行又默認了“利率平價”在中國確實能起到一定的作用。因此，央行開始調控貨幣與債券市場利率，使其保持一定的低位，在穩定匯率的前提下，通過低利率抑制熱錢的流入。

　　所以說，在這樣的背景下，央行采用利率雙軌機制，在調控經濟過熱的同時，又穩定債券市場利率在一定水平進而抵制熱錢流入。

　　今后一段時間這些問題依然存在，進行內外平衡是貨幣政策的根本目的，即市場流動性、貨幣市場利率、匯率升值的協調問題將在很長時間內成為央行調控的重要任務。中國貨幣政策在未來2到3年甚至更長時間，將繼續面臨人民幣匯率升值壓力問題。在克魯格曼的貨幣政策獨立、資金自由流動和固定匯率不可能三角中，央行進行了創新，采用利率雙軌制的調控來保持內外的平衡，從當前的經濟形勢看，這種調控手段還是有成效的。今年人民銀行將繼續采用利率雙軌制來調控經濟和穩定匯率、保持內外平衡。

　　就3月份而言，債券市場行情貫穿于加息敏感期，但是收縮流動性依然是央行的首要任務。貨幣政策將繼續中性偏緊。

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