□銀河證券 王昉 胡曉瑩

　　對今年央行繼續(xù)加息的預期以及各類新市場利率基準的出現(xiàn)，都使浮息債的投資價值日益受到關注。特別是結合利率互換引發(fā)的套利交易機會產生，說明浮息債券的波動將會更加頻繁，區(qū)間也會有所擴大。從2006年年末到2007年1月間的成交情況看，浮息債券就經歷了一次由“價值發(fā)現(xiàn)———價值透支———價值回歸”的循環(huán)，這種現(xiàn)象印證了：價值投資在債券市場上同樣是主導分析工具。

　　發(fā)行市場表現(xiàn)與利率政策緊密結合

　　從1999年到2006年，市場共計發(fā)行94支浮息債，其中90支尚未到期。在這90支浮息債中，金融債占比達56%，企業(yè)債有25支，占總發(fā)行數(shù)量的近1/3，國債和次級債占比較小。這一現(xiàn)象說明，市場化程度較高的發(fā)行主體，相應比傳統(tǒng)固定收益類

證券的創(chuàng)新意識更強，同時目前我國高信用等級產品中沒有與通脹率相關聯(lián)的國債品種，也令市場遺憾。

　　從發(fā)行規(guī)模看，浮息債券整體呈現(xiàn)出V型變化;票面利差方面也呈現(xiàn)出與發(fā)行規(guī)模相同的特點。

　　浮息債在2004年同時出現(xiàn)規(guī)模和票面利差的 “井噴”，主要與央行在2004年的加息政策密不可分。除此以外，同期國債指數(shù)從98點下跌到91點，

股票市場也迎來加速下跌的行情，顯示出市場整體預期十分悲觀，既促使發(fā)行人供應浮息債券的規(guī)模上升，也放大了投資人對風險補償?shù)某叨纫�求�?/p>

　　二級市場投資應以基準為中樞

　　2006年11月份以來浮息債券的交易漸趨活躍，在新基準債券的套利行情助推之下，各類別浮息債都出現(xiàn)明顯上漲。我們用“收益率—票面利差”的方法反推每個債券的基準利率，以確定債券的合理定價水平。

　　統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，在此期間浮息債券的基準利率整體呈下降趨勢。2006年11月銀行間市場B_2W曾出現(xiàn)大幅上升，由2.3%一路上揚至3.7%，隨后的12月呈現(xiàn)單邊下跌行情，直到1月18日觸及1.42%的近期低點，2月7日公布數(shù)據(jù)為2.0615%。與此相對應，以B_2W回購利率為基準的浮息債券也同步出現(xiàn)價格大幅上漲，和基準利率保持高度同步。以回購定盤利率FR007為基準的浮息債也存在同樣趨勢，2月7日最新數(shù)據(jù)為2.51%，但是7天定盤回購利率波動更大，相應債券的調整區(qū)間也同步擴大。

　　不過，以一年定期存款利率為基準的品種也出現(xiàn)較大波動就顯得投機性過強，即使浮息券具備抵御加息風險的價值，也是體現(xiàn)在全價上，因此總體收益率上仍然應該與其基準一致。

　　前期浮息債券二級市場價格的大幅回落并不代表該類產品的投資價值萎縮，而是由貨幣市場流動性預期造成的，以貨幣市場利率為基準的品種伴隨回購利率的漲跌呈現(xiàn)價值快速演變的特征，而以定期存款利率為基準的品種則會受到加息預期和其他浮息債走勢的雙重影響，總體看，仍然應該以基準為中樞予以評價。

　　就當前的市場發(fā)展而言，由于新股發(fā)行帶來的貨幣市場利率頻繁波動、

人民幣升值引發(fā)的貨幣政策調節(jié)，都會導致新基準浮息品種蘊含更多的交易機會，因此從獲取更高利差收益的角度出發(fā)，今年浮息債的波動操作將大有可為。

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