□南京商行 鄭煒

　　進入2007年剛剛一個多月，央行就已經兩次宣布提高存款準備金率，每次上調0.5個百分點。

　　第一次是在1月初，證明央行預見到了貸款季節性增長，所以提前調控。1月中旬，央行公布的12 月份金融運行數據顯示，在9月份起連續三個月回落之后，12月新增信貸又開始反彈，并且在每月的新增貸款中，中長期貸款依然占大部分，這更為投資反彈提供了支撐。全年人民幣貸款增加3.18 萬億元，超出年初訂立的2.5 萬億的指導性貨幣政策目標27.2%，創下了近4 年來的新高。隨后央行在1月底發布公告稱，將3年期票據的發行常規化，這顯示出央行緊縮流動性的意圖不會放松。3年期央票的發行可替代準備金率回籠資金的部分功能，其力度和影響大于單獨1年期央票的發行。3年央票發行利率節節攀升，加重了債市對于加息的恐慌。

　　此時二級市場的成交平淡，大部分機構全年的投資計劃還沒有出臺，并且對于一季度的宏觀經濟政策調整預期，包括大行在內的許多機構都比較謹慎。短期央票和短融是年初以來成交熱點品種。

　　第二次是正值春節前的2月16日。此次上調存款

準備金利率，可以說是意料之外，情理之中。2006年末，金融機構超額存款準備金率為4.8%，比上年末高0.6個百分點。盡管春節前

平安保險IPO凍結市場資金近1.1萬億元，使得市場資金出現十分緊張的局面，Shibor短期品種的日升幅也達到近百個BP，但是隨著IPO資金一解凍，Shibor短期品種又迅速回落到前期水平，很快跌破2%以下。各金融機構，尤其是國有銀行的超額備付率在春節前后達到峰值。回購市場資金融出機構大大增加，逆回購報價增加，機構融出資金壓力大，短期央票出現哄搶，1年期央票成交利率跌到2.76%從側面預示著節后流動性過剩，因此央行此時干預是抓住了一個很好的時機。

　　今年通貨膨脹的壓力將大于去年，預計CPI消費價格指數將達到3％，比去年上漲一倍。國際收支不平衡問題依然突出，流動性管理任務艱巨。央行先后在年初的兩個月內上調了兩次存款準備金率，也顯示出央行管理流動性過剩的決心。預計未來上調存款準備金率和發行定向票據會較去年更加頻繁，上半年尤其在二季度加息的可能性較大。

　　我們認為，2007年影響債券市場走勢的主導因素仍受制于針對流動性寬松央行所采取的政策，對于貸款投放和固定資產投資增長的控制仍將延續，這對全年債市將形成階段性的影響，使得債市的波段變換更加不明顯，行情轉換更加難以把握。從整體來看，近兩個月債市國債和金融債收益率調整幅度已經超出了預期的范圍，只要宏觀經濟不會出現明顯的通脹勢頭，此時超跌的國債和金融債就有投資價值。

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