興業銀行 吳江 趙峰

　　上月末，國開行5年期金融債3.50%的發行利率遠高于市場預期。我們認為，國開行商業化轉型后，其信用水平、存量金融債的價值都將發生重大變化，并將對機構投資行為產生重要影響。

　　利率高企受尾數影響較大

　　我們認為，此次發行利率高于預期，主要受以下幾個因素影響。

　　第一，加息預期。由于此前市場普遍預期央行可能于近期加息，對中長期收益率普遍持看漲觀點。此外，結合央行發行3年期票據的行為，市場認為收益率曲線中期段將有明顯的陡峭化趨勢，市場對本期債券投標興趣不大，各主要機構的投標意愿不足。

　　第二，對國開行信用等級變化的預期。近期市場對國開行的商業化轉型討論較多，并大致認為國開行政策性的減弱將削減其主體信用等級，促使其向一般性

商業銀行靠攏，因此轉型后國開行發行債券的利率水平將有待重新定位。

　　一個較為普遍的看法認為，國開行商業化之后，其發債利率可參照四大行，因其發行量較大，可能會較四大行發行利率略高些。但是，目前對國開行轉型以及存量債券的信用與性質沒有明確的說法，在不確定因素籠罩之下，市場擔心新老劃斷的進程以及存量債券的資信等級，由于缺乏足夠的信息，機構采取了保守的策略，投標會比較猶豫，這也在客觀上減少了需求。

　　第三，尾數影響。通過前面的分析，我們認為，雖然市場對本期債券中標利率有走高的預期，但從投標細節的角度來看，本次發行利率有一定的偶然性，受到尾數影響的概率較大。

　　由于市場此前的預期在3.10%-3.15%左右，本期債券的發行又是連續投標，投標機構從3.15%的標位一直碼到3.5%的可能性甚微(連續標位不超過25個BP)，估計市場80%以上的標位應該集中在3.10%-3.25%的區間之內(事實上這個區間也較符合常規)。從參與投標機構的詫異程度來看，也可以在一定程度上印證我們的猜測，該中標利率也大大超出想象，表明大多數投標機構的投標區間離中標利率有一定距離。

　　最終中標利率達到3.5%，更多的可能是有機構準備“飛標”，為故意不中而投了個自認為相對較高與安全的利率(可在盡投標義務的同時避免中標)，這個“無心插柳”的標單，在有效投標量不足的情況下，很可能便成為荷蘭式招標的全場中標利率。從邊際中標量為6000萬元的角度來看，也符合一般的投標邏輯，該機構很可能僅投了一個標位3.5%。

　　轉型將影響整個債券市場

　　我們來看看國開行轉型對市場可能產生的影響。我們認為，國開行轉型將對國開債乃至整個債券市場都產生深遠的影響。

　　第一，存量國開債的價值是否會變化。存量國開行債券資產的信用等級是否會發生變化，是國開行債券持有人所擔心的問題。據不完全統計，截至2007年1月31日，在存續期內的國開債存量面值為17627.9億元，占債券市場債券總量約21%。如此大的存量如果因信用溢價而發生整體貶值，這對所有的債券投資機構來說都是巨額的損失，雖然市場普遍預期可能采取新老劃斷的方式，即國開行以前發行的債券仍由國家信用擔保，而國開行轉型后發則靠其自身的信用發行。近期國開行債券的流動性有所減弱，成交收益有所上升，表明市場對新老劃斷存有疑慮。因此，國開行對已發行的債券存量將如何處置應有明確說法。

　　第二，國開行轉型對各機構未來的投資行為將產生影響。國開債在市場債券存量中占比很高，即使其信用等級發生改變，仍是市場重要的投資品種，但機構投資行為或將隨之改變。我們以商業銀行為例，對商業銀行而言，政策性銀行債券與普通商業銀行債券風險權重不一樣，前者為0，后者為20%。出于資本約束的考慮，機構將考慮凈資本占用成本，凈資本占用成本應參照凈資產收益率水平。

　　轉型后信用水平

　　或稍弱于四大行

　　對于國開行的信用重估需要對其財務狀況進行詳細分析，尤其是將其與四大行進行全方位的對比分析，由于數據的獲得性等原因，這里僅進行簡單的比較分析。

　　數據顯示，截至2006年末，國開行管理資產余額達31014億元、累計本息回收率99.73%、資產減值準備對表內外

不良資產覆蓋率為310%、不良貸款率降至0.72%，連續7個季度保持在1%以內。從關鍵財務數據和主要監管指標來看，雖然國開行資產規模略小于四大行，但是資產質量遠高于四大行，從這個角度看，轉型后的國開行信用等級應該與四大行接近。

　　但是，通過對國開行資產業務和負債業務的分析來看，國開行通過發債獲取資金來源的經營模式與四大行相比，有其優勢，期限錯配風險較��；也有其劣勢，資金來源波動性較大，可獲得性、持續性稍弱，存在一定的不確定性。

　　此外，商業化之后，國開行貸款資產中政策性部分的優質資產面臨流失威脅，其與四大行相比在中間業務、網點方面的劣勢可能會削弱其綜合

競爭力。

　　總體來看，我們認為轉型后國開行的信用水平或稍弱于四大行，但其信用等級究竟落在何處，有待于市場各參與主體，尤其是評級公司對其業務發展模式和競爭力的見仁見智。

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