丁蕙 葉劍峰

　　自央行1月底公布3年期央行票據(jù)將每周定期發(fā)行之后，3年期央票的發(fā)行收益率一直呈上升走勢(shì)。我們認(rèn)為，個(gè)中原因和市場(chǎng)目前對(duì)3年央票的收益率預(yù)期較高有關(guān)。

　　3 年期央票對(duì)中長(zhǎng)期信貸具有一定替代作用

　　從央行發(fā)行3年期央票的目的看，央行重發(fā)3年期央票，可能是希望通過(guò)增加中期債供給，引導(dǎo)3-5年中期段的收益率上行，改變當(dāng)前收益率曲線過(guò)于扁平的情況。

　　2006年以來(lái)，在流動(dòng)性泛濫下，中長(zhǎng)期品種供需不平衡的狀況導(dǎo)致了收益率曲線過(guò)于扁平。而3年期央行票據(jù)的定期發(fā)行無(wú)疑增加了中期品種的供給，打破了這種供需不平衡局面，給市場(chǎng)做空動(dòng)力，中期收益率有望上行。而收益率的提高給中期品種最大的需求者———商業(yè)銀行，提供了建倉(cāng)配置的好時(shí)機(jī)。因此，央行重發(fā)3年期央票，希望能分流商業(yè)銀行資金，通過(guò)中長(zhǎng)期債券的供給增加對(duì)商業(yè)銀行的吸引力，降低其對(duì)中長(zhǎng)期貸款的投放沖動(dòng)。

　　事實(shí)上，3 年期央票對(duì)中長(zhǎng)期信貸具有一定替代作用。目前3-5年中期貸款利率6.48%，最高優(yōu)惠下浮10%后是5.83%。預(yù)計(jì)

商業(yè)銀行的資金成本加上各項(xiàng)運(yùn)營(yíng)費(fèi)用約在2%，扣除之后信貸利潤(rùn)大約在3.8%左右，這和2005年一季度發(fā)行的3年期央票水平相當(dāng)。但我們要注意的是，2005年以來(lái)貸款利率單獨(dú)上調(diào)過(guò)27個(gè)基點(diǎn)，也就是說(shuō)2005年的信貸利潤(rùn)要低于3.8%。那么在2005年，3年期央票3.8%的收益率對(duì)銀行具有極高的吸引力，這也是2005年3年期央票在3.7%以上水平只支撐4周后，就一躍下跳至3.3%的原因之一。

　　但我們認(rèn)為，目前的流動(dòng)性比2005年更加寬松，商業(yè)銀行對(duì)中期債的需求不減反增，因此3年期央票沒(méi)有重上3.8%高位的理由。而2005年下半年以后，3年期央票的收益率基本穩(wěn)定在3%-3.3%的水平。

　　1年-3年央票的利差會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大

　　3年期票據(jù)利率與1年期票據(jù)的利差水平會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大。從2005年數(shù)據(jù)來(lái)看， 3年央票和1年央票的利差一直保持在80-100基點(diǎn)。當(dāng)1年央票在2.8%時(shí)，3年央票在3.7％-3.8%。而2005年3月中旬，1年央票跳水至2.2%時(shí)，3年央票也迅速下滑至3.3%。目前兩者利差只有20多個(gè)基點(diǎn)，從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，3年央票收益率未來(lái)似乎還有很大的上升空間。但我們認(rèn)為，100個(gè)點(diǎn)的歷史利差在當(dāng)前的市場(chǎng)情況下已經(jīng)沒(méi)有太大的參考價(jià)值。原因是在

人民幣升值的大環(huán)境下，1年央票利率已經(jīng)無(wú)法反映市場(chǎng)對(duì)遠(yuǎn)期利率的預(yù)期，而是受制于中美利差，央行需要其穩(wěn)定在2.8%左右的水平。未來(lái)1年-3年央票的利差應(yīng)該會(huì)有一個(gè)新的平衡點(diǎn)。

　　推動(dòng)金融債收益率曲線中期段上行

　　1月30日國(guó)開(kāi)行發(fā)行的5年期金融債利率為3.5%，大大超出市場(chǎng)預(yù)期30-40個(gè)基點(diǎn)。除了市場(chǎng)對(duì)國(guó)開(kāi)行改制的憂慮，另一個(gè)重要原因是3年期央票重啟后，市場(chǎng)普遍預(yù)期中期金融債收益率會(huì)提高。但該5年期國(guó)開(kāi)行債在二級(jí)市場(chǎng)成交收益率已經(jīng)跌落至3.2%左右，這說(shuō)明3年期央票給中期金融債收益率帶來(lái)的上升壓力，還未到3.5%的水平。

　　假設(shè)未來(lái)3年期央票收益率進(jìn)一步上升至3.2%-3.3%，我們預(yù)計(jì)將會(huì)推動(dòng)金融債收益率曲線中期段抬高并扁平化。目前3-5年的利差在20個(gè)基點(diǎn)，而5年金融債收益率一旦達(dá)到3.4%-3.5%會(huì)吸引大量配置資金追捧，供求變化將導(dǎo)致3-5年金融債利差縮小，預(yù)計(jì)將縮小到10個(gè)基點(diǎn)。

　　總體來(lái)說(shuō)，我們認(rèn)為3年期央票收益率達(dá)到3.2%—3.3%的均衡水平后，是較具投資配置價(jià)值的。

　　近期3年期央票發(fā)行情況表

　　發(fā)行時(shí)間發(fā)行量 發(fā)行利率

　　1月23日 600億元2.97%

　　2月1日 450億元3.02%

　　2月8日 280億元3.06%

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