鮑泰利

　　目前的情況有必要開發官方的、非主權性質的市政和省政債券。目前禁止發行此類債券的禁令越來越與地方政府用公開透明的方式融資建設基礎設施的需求相沖突，也與金融部門健康發展相沖突

　　沒多少人為中國債券市場的發展感到激動人心。然而，債券市場的發展對中國經濟的健康和增長而言非常重要。我對這個深奧的問題作了一些研究，并且希望與《第一財經日報》的讀者分享我的看法。

　　近年來，中國債券市場的發展和改革取得了長足進步。銀行間債券市場已經有相當規模，而且市場效率在不斷提高，正成為下游金融市場的中流砥柱，也促進了利率的自由化，并成為中央銀行進行宏觀調控的媒介。目前正在考慮的、可能推出的新債務工具包括：(1)香港進出口銀行計劃在內地發行的人民幣面值債券，以利用內地規模不斷增大的人民幣存款資源；(2)地方政府發行的債券，為本地基礎設施建設融資。

　　幾年前，中國國債的收益率曲線非常平坦，反映了該市場利率敏感性低，政府定價色彩重，以及利率控制普遍存在。現在更有參考意義的收益率曲線正在形成。

　　金融中介的發展趨勢

　　銀行仍然在中國金融中介中處于主導地位，但是它們的相對重要性正在緩慢然而切實地消失，因為包括債券市場在內的資本市場正在發展壯大(美國和中國的金融體系的比較參見下表)。

　　中國本國金融中介的效率正在提高，但是仍然有太多資本被分配到了收益率過低或者風險過高的項目當中。2006年新企業融資中，資本市場所占的份額超過了20%，而過去這一比重通常都低于10%。這主要是中國

股票市場復興、大型企業在香港上市，以及2005年5月以來短期企業債券市場快速發展的結果。近年來，中國政府一直積極推動新的債券工具的開發，比如：(1)商業銀行發行的次級債，(2)三大政策性銀行之外的銀行發行的金融債，(3)資產支持證券，包括抵押貸款及其他金融資產支持證券，(4)企業短期融資券，以及(5)亞洲開發銀行(ADB)和國際金融公司(IFC)發行的人民幣面值的“熊貓債券”(2005年10月)。

　　中國國內債券市場最近取得的突破是，2007年1月19日至20日召開的全國金融工作會議，決定將非金融企業債券的監管責任從發改委轉移給證監會。這樣中國企業債券市場預計近期內就將開始快速增長，而且考慮到企業債券的資質可能會有很大差異，中國的評級公司也將面臨新的重大挑戰和責任。

　　近年來出現的新債券工具中有三個值得特別關注：

　　1.熊貓債券

　　國際金融公司(世界銀行的分支機構)和亞洲開發銀行2005年10月在中國銀行間債券市場分別發行了10年期的人民幣債券，發行量分別為人民幣11.3億元和10億元，票面利率分別為3.4%和3.34%。兩者都按票面面值發行。這是多邊機構首次獲準在中國發行本幣債券。債券發行所募集的資金計劃用在ADB和IFC在中國的項目中。熊貓債券有助于吸收中國經濟中過剩的流動性，也有利于進一步豐富二級債券市場上流通的債券種類，將來可能會有更多的熊貓債券發行。

　　2.資產支持證券

　　這是中國市場最新的債券工具種類。2005年4月，中國人民銀行和中國證監會聯合發布了資產支持證券的監管辦法，為抵押資產支持證券以及其他資產支持證券的發行提供了平臺。國家開發銀行是第一個運用這一新債券工具的機構。2005年12月國開行試點發行了29億元人民幣(相當于3.6億美元)的住房抵押貸款支持證券，和42億元人民幣(相當于5.25億美元)的基礎設施貸款支持證券。隨后兩家資產管理公司(信達和東方)也分別在2006年12月和2007年1月發行了不良資產支持證券。所有的資產支持證券目前都已經發行完畢，并且在銀行間市場交易。抵押貸款支持證券在中國具有很大潛力，有助于標準化金融機構之間的抵押合同，深化國內資本市場的發展。

　　3.央行對沖票據

　　2002年，中國國際收支賬戶中的資本賬戶出現了重大的、出人意料的變化。在2002年之前，錯誤與遺漏賬戶的數字顯示多年來中國每年有150億到300億美元的資本流出。這些沒有記錄的資本流出可能代表著中國的“資本外逃”。2002年，這一資本流向出現逆轉，錯誤與遺漏賬戶轉正，且規模很大，這表明對

人民幣升值的預期以及上海和其他大城市的房地產投機引發了國際投機資金進入中國。2002年到2006年之間，國際收支的結構性變化年均約在800億到1200億美元之間。由于中國1995年以來實行實際上盯住美元的

匯率政策，國際收支賬戶的結構性變化導致中國人民銀行不得不買進大量外匯以避免人民幣升值。規模超過經常賬戶盈余的不規律的資本流入，造成2002年到2005年間中國外匯儲備快速增長。

　　中國人民銀行買入外匯造成的貨幣供應增加，大部分需要對沖掉以避免通貨膨脹。為應對這一挑戰，中國人民銀行通過公開市場操作在銀行間市場出售所持有的國債，同時為彌補國債持有量的不足而引入央行票據進行對沖。

　　2003年4月以來，中國人民銀行出于對沖的目的已經在銀行間市場發行了規模相當大的央行票據。這些央行票據一般都是短期票據，到期日都在一年以內。2006年底央行票據存量總額相當于4億美元左右，是國債存量的15%。

　　市政和省政債券

　　按規定，中國地方政府必須在不借債的情況下達到財政平衡，除非經中央政府批準，就基礎設施建設發行債券融資(往往用財政收入為擔保)，或者直接向世界銀行之類的國際發展機構貸款。然而，很多地方政府也向國有銀行貸款，通常不是直接貸款，而是通過企業或地方政府所設機構進行貸款。地方政府直接和非直接的借款總額沒有可靠的信息。有人認為地方政府未償債務總額近年來增長十分迅速，目前可能高達GDP的20%。這一數字并不包含在中央政府官方公布的債務數字當中。

　　很明顯，目前的情況有必要開發官方的、非主權性質的市政和省政債券。目前禁止發行此類債券的禁令越來越與地方政府用公開透明的方式融資建設基礎設施的需求相沖突，也與金融部門健康發展相沖突。市政和省政債券的引入需要法律和監管環境，而這正是目前中國所欠缺的。地方政府在國內資本市場的準入權應當受到監管，保證地方政府發債能夠改善和促進財政紀律。

　　(作者為世界銀行駐中國前首席代表，王慧卿 譯)

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