今年可能發(fā)生的重大轉(zhuǎn)折是中長期債券供給將源源不斷

　　招商證券 何欣 林向濤

　　債券供給出現(xiàn)較大擴(kuò)容

　　一個月以來，債券市場各類信息將投資人的視線集中到債券市場的供給上來，多方面因素將推動債券市場的供給出現(xiàn)較大擴(kuò)容：

　　1、三年期央票恢復(fù)發(fā)行。央行通過公開市場操作發(fā)行了1050億央行票據(jù)，這是繼2005年5月26日之后首次發(fā)行三年期央票。其表象是央行希望通過三年期央票達(dá)到更長時間凍結(jié)貨幣的目的，但是其中也有可能是央行希望能夠為商業(yè)銀行提供貸款之外、期限相對較長、而收益率相對較高的資產(chǎn)。這無形中提高了中短期債券的供給。

　　事實上，三年期央票已經(jīng)從初始發(fā)行的2.97%上升到二月初的3.02%的水平。而目前這一水平是三年期央票的歷史最低水平，盡管我們不預(yù)期三年期央票最終會攀升到4%以上，但是3.4%的水平似乎可以預(yù)計，這樣就可以大大滿足

商業(yè)銀行債券資產(chǎn)配置需求。避免商業(yè)銀行在貸款不足的情況下，為滿足資產(chǎn)的收益性，向收益率曲線長端配置資產(chǎn)。

　　從三年期央票的發(fā)行數(shù)量看，如果此次恢復(fù)發(fā)行是為了繼續(xù)凍結(jié)此前三年期債券的發(fā)行量的話，則其供給總規(guī)模應(yīng)當(dāng)在3800-4000億之間，當(dāng)然這也只是個保守估計，我們預(yù)計今年三年期央票的供給量應(yīng)當(dāng)不少于5000億的規(guī)模。

　　2、長期國債供給量驟增。從

財政部近期公布的今年基準(zhǔn)國債發(fā)行計劃來看，7-10年期的長期國債發(fā)行規(guī)模將有大幅增長，7年期以上長期債發(fā)行共有8期，如果每期發(fā)行量都不少于300億，則總共中長期債券發(fā)行量將達(dá)到2500億的規(guī)模，這幾乎等于2005年所有長期債券的發(fā)行總量。

　　財政部大規(guī)模發(fā)行長期債券的主要原因，似乎與積極的財政政策并無關(guān)系，尤其是在經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長、財政收入不斷增加的情況下，債券的發(fā)行總量應(yīng)當(dāng)是下降而不是上升。

　　不過如果結(jié)合近期中央金融工作會議提出的增加外匯儲備的投資途徑，我們似乎可以從中窺到一些端倪。我們猜測，外匯儲備可能會以財政部發(fā)行長期人民幣債券，向央行購買外匯儲備的方式進(jìn)行外匯儲備的積極投資。與央行直接使用外匯儲備進(jìn)行積極投資相比，發(fā)行人民幣債券可以直接從經(jīng)濟(jì)體中回籠人民幣流動性，又可以增加債券供給，并實現(xiàn)投資收益。而且進(jìn)行外匯儲備的直接投資，其時間跨度較長，其負(fù)債必定要以長期負(fù)債的形式存在。

　　至于能夠進(jìn)行積極投資的外匯儲備總量的框算，我們初步估計總規(guī)模在2000億美元左右 ，換算成人民幣債券，則可發(fā)行15500億的規(guī)模。當(dāng)然，如此龐大的規(guī)模不一定會在一年之內(nèi)發(fā)行，但是長期債(尤其是無信用風(fēng)險長期債)供給將源源不斷似乎是可以預(yù)見得到的。

　　3、企業(yè)債發(fā)行速度有望提速。今年的又一個變化是企業(yè)債發(fā)行制度將有所變化，目前尚不明確具體的變化方式，但是比較明確的是擴(kuò)大企業(yè)債的發(fā)行規(guī)模和發(fā)行主體多樣化將不可避免。由于目前企業(yè)債發(fā)行期限長期化，估計長期企業(yè)債的供給也將增加。

　　4、一年期以內(nèi)債券供給將有所下降。由于債券發(fā)行條件趨于寬松，尤其是期限更長的可分離轉(zhuǎn)債能夠以更低的融資成本發(fā)行債券，我們預(yù)計短期融資券的供給可能趨于減少。從近期短期融資券的月度凈發(fā)行額來看，其發(fā)行規(guī)模呈現(xiàn)逐漸下降的趨勢。如果以2006年月均發(fā)行在100億左右的規(guī)�？蛩�，短融2007年的凈供給可能也就在1200億左右，因此短期融資券發(fā)行規(guī)模將不會發(fā)生更大的變化。

　　而在三年期央票、公開市場操作，甚至是國家采取政府外匯投資體制的前提下，一年期央票貨幣回籠功能可能有所減弱，同時發(fā)行量下降，這都使得短期端的債券供給減少。

　　收益率陡峭化顯而易見

　　從以上分析可見，從供求方面判斷債券市場收益率曲線的變化已經(jīng)相當(dāng)明顯，即由于短端債券供給減少，而中長端供給增加，收益率曲線陡峭化將是未來一段時間的主要趨勢。更何況，處于對

中國經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入長期溫和通脹的經(jīng)濟(jì)背景是支持我們認(rèn)為長期債券利率進(jìn)一步上漲的基本面因素。

　　就目前二級市場收益率曲線的變化情況來看，5年期左右的中期債券已經(jīng)受到三年期央票發(fā)行以及5年國開債較高的中標(biāo)利率影響而有所上升。我們認(rèn)為這僅僅是開始，盡管長期債券因發(fā)行較少、交易清淡而利率提升不明顯，但我們認(rèn)為總會有事件觸發(fā)長期債券利率上升。

　　而中期債券還會受到短期債券利率略有下滑的影響，因此最終整體上升幅度不會太大。短期內(nèi)，由于對于受到?jīng)_擊的仍然以5-7年債券為主，因此債券投資人而言，其更為謹(jǐn)慎的久期應(yīng)當(dāng)下降到3年以內(nèi)。

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