東海證券 陳繼先

　　本周二，國開行2007年首期金融債招標出現意外，其5年期金融債招標利率為3.5%，竟然比二級市場平均水平高出40個BP，這一招標結果同時也引起二級市場3.1－3.16%左右的主動買入報價被頻頻點擊成交。從而引發市場對中長期債券價值的重新評估。其背后涌現出的交易性投資機會值得關注。

　　在國開行本期金融債招標之前，二級市場5年期左右的政策性金融債收益率多在3.1%左右，由于市場普遍存在加息等緊縮預期，并不看好中長期金融債，這類債券二級市場收益率一個多月以來呈窄幅振蕩態勢。按照以往一、二級市場的“聯動”經驗，在市場需求不足的情況下，一級市場金融債發行利率會略高于二級市場。

　　對于國開行本期金融債而言，市場心理招標價位應在3.15%左右。志在中標的機構應大多以此為基準進行連續投標。以3.5%這一利率區間上限來投標顯然屬于“非常之舉”。最后的招標結果也顯示，機構認購量與發行量幾乎完全一致。而從過去經驗來看，市場環境變化，影響的主要是發行利率，中長期金融債的認購倍數一般都在一倍以上。因此，我們認為機構在本期金融債上參與積極性較低，意外造成了國開行本期金融債3.5%票面利率的產生，帶有一定偶然性。

　　市場所謂“國開行商業化轉型、國開金融債價值需要重估”的說法，很難成立。原因在于：其一，國開行商業化轉型是本次金融工作會議上確定的方針，具體實施尚需時日；其二，即便國開行現在就開始轉型，本期金融債也不受影響，至少也應該有“新老劃斷”；其三，再假定國開行現在開始實施“新老劃斷”，按照一般

　　國開行2007年第一期金融債招標出現的偶然性結果，也給市場創造出了交易性投資機會。債券市場與

　　本次國開行金融債招標即為一例。投標機構在得知本期金融債收益率高達3.5%后，可以根據自身中標量迅速賣出所持有的、相似期限的債券品種。這一方面可以避免該類券繼續下跌所帶來的損失，另一方面還能通過認購新券置換出舊券，維持原有組合權重、久期不變，并提高組合流動性。這也是為何當天中長期金融債主動性買入報價被頻頻點擊成交的原因。

　　基于此，投資者完全可以在不利市場中構建這樣的投資策略：在單一利率招標情況下，當預測某一債券市場需求可能不足時，充分利用發行人預設的利率投標區間，靠近區間頂端進行投標，中標則可能獲益，落標則無損。當然，這也可能促使發行人在債券發行方式上做出相應調整。因此，國開行本期金融債招標情況，要在未來被復制也存在難度。

　　受國開行金融債招標結果影響，5年期、7年期等金融債收益率明顯上揚。盡管從長期看，中長期債券收益率正處于攀升周期，但短期而言顯然也有市場過度反應的因素，同樣產生了交易性機會。資金充裕的機構完全可以擇機介入。