廣發證券 劉朝暉

　　2006年下半年以來，貿易順差呈現加速增長勢頭，金融體系過剩流動性繼續增長，貸款增長面臨較大反彈壓力。在貿易順差和流動性剛性增長的背景下，今年一季度，央行仍有必要繼續加大緊縮力度。

　　貸款擴張“伺機反彈”

　　2006年下半年，針對貸款擴張過快，央行加大了緊縮力度，先后三次小幅上調存款準備金率，一次小幅上調存貸款基準利率。這一系列緊縮措施在降低貸款增速方面取得了明顯的成效。人民幣貸款同比增速在去年7月末達到16.3%的年中高點后逐月回落至年末的15.07%，下半年新增貸款10041億元，同比少增1067億元。

　　但是，去年下半年新增貸款的收緊主要是通過壓縮票據融資和短期貸款方式而達到的，而和固定資產投資相關的居民消費貸款和企業中長期貸款并未受到明顯的緊縮，貸款增長放緩的基礎并不牢固。2006年12月，單月新增貸款由之前連續4個月的同比少增轉為同比多增，貸款增長反彈值得進一步關注。

　　央行發布的四季度銀行家問卷調查結果表明，經濟體系貸款需求仍然旺盛。去年下半年緊縮力度加大后，貸款需求景氣指數停止上升，但仍然穩定在高位，2006年第四季度貸款需求景氣指數為66.7%，和三季度及二季度基本持平。政策性銀行、國有

　　流動性過剩壓力累積

　　2006年12月末，全部金融機構超額儲備率4.78%，比上月高2個百分點，提高的幅度比較大。從歷史數據來看，金融機構超額儲備率在年末都會出現季節性提高，這可能和金融機構在年初發放貸款而在年末收回貸款的周期性因素相關，也可能和元旦、春節雙節期間銀行現金流出增加因素相關。

　　但是，2006年12月末全部金融機構超額儲備率相對于9月末的提高幅度為2.26個百分點，明顯高于2005、2004、2003和2002年同期0.21、1.61和1.86和1.54個百分點的提高幅度。這表明，當前超額儲備率較大幅度的提高一方面反映了季節性因素，另一方面則說明金融機構過剩流動性在繼續累積。2006年12月當月人民幣貸款同比多增，貸款發放量增加將降低超額儲備率，但2006年末超額儲備率仍較2005年末高0.57個百分點，這也說明過剩流動性在繼續累積。

　　更加令人擔憂的是，當前流通性過剩并沒有導致實體經濟通貨膨脹率大幅提高，而是通過貨幣供應量增長推動

　　2006年全年中，廣義貨幣M2增速在緊縮措施作用下高位小幅回落，而狹義貨幣M1增速則大幅走高。2006年上半年，M1同比增速的大幅度走高主要由貸款增長率提高所推動；而在下半年，貸款增速逐月回落，期間M1增速繼續走高主要應歸因于定期存款活期化推動因素。

　　由于M1由現金和活期存款構成，代表了經濟體系的即期購買力，M1增速大幅走高表明經濟體系的即期購買力大幅提高。2006年下半年以來，這種即期購買力增量主要流向了股市。2006年全年居民戶存款同比少增1125億元，其中，12月份人民幣各項存款同比少增637億元，而當月股票和基金新增開戶數激增至146萬戶，較上月增加102萬戶。

　　綜合以上分析，預計一季度貨幣政策將繼續收緊。2006年10、11和12月，單月貿易順差連續3個月高于200億美元，貿易順差剛性增長格局短期內難以根本改變，流動性過剩壓力將繼續增大。而一季度又是貸款發放的高峰期，在當前貸款擴張動力仍然強勁的背景下，預期央行將在一季度中繼續加大緊縮力度。