東吳基金莫凡 廣州商行汪儀
近日出臺的金融數據顯示，無論在信貸、貨幣，還是銀行系統的超額儲備率，今年的貨幣政策面臨著相當大的挑戰。我們認為，本月央行啟用的貨幣政策組合手段，關鍵在于多渠道的回收流動性，也預先為明年的到期資金作分流。
回收壓力依然緊迫
基礎貨幣的高增長導致了貨幣增速的反彈，去年12月末的銀行系統超額儲備率為4.78％，銀行體系資金異常寬裕。外匯占款的居高不下和財政資金的年底集中運用都加快了基礎貨幣的投放，從而推高了M2的增速。
從總量和結構看，今年春季信貸有可能進一步反彈的壓力，央行收緊過剩流動性的壓力依然緊迫。從央行工作會議上設定的今年廣義貨幣16％增速目標看，我們也可以相信，央行在信貸投放控制方面還將采取比較緊的措施。
外貿順差是國內流動性的主要源頭。去年盡管有人民幣小幅升值的趨勢，但是外貿順差居高不下勢頭依然無法扭轉。同時考慮到2007年依然龐大的央票和其他債券到期規模的壓力，加大回收力度將是重中之重。日前召開的金融工作會議也提到了“加強流動性管理，繼續執行穩健的貨幣政策，協調運用多種貨幣政策工具”。
從而，我們也不難了解央行為何趕在春節前盡量多的回收資金，一方面提高存款準備金率，一方面加大了公開市場操作的力度。據統計，截至目前已經回籠資金6000多億元。
分流2008年元月壓力
從央行本月的貨幣政策措施的搭配看，一方面總量上以天量的央票來回收到期的資金，另一方面也非常注意各個期限的搭配以分流2008年元月的央票到期壓力。
我們認為，存款準備金率的實施以及本周3年期央票的出爐都預示：首先，央行對于本年度回收流動比較堅決，希望通過各個政策的組合來多方面地取得政策效果；其次，央行也比較重視到期資金的結構化管理，希望熨平到期資金的周期，防止到期資金的大起大落，提前為明年資金到期減負，具有一定的前瞻性。而3年期的央票出臺，不但說明當前流動性泛濫的形勢非常嚴峻，也說明央行在回收流動性上無法一朝一夕取得成效。央行啟用各種創新操作手段，可能成為今年的一種常規化趨勢。
我們注意到，2005年1月共發行了450億元的3年期央票，這些均在2008年的1月到期。而截至本周，2008年1月有5250億元的央票到期，如果本周發行的都不是1年期央票，則明年的到期央票資金可能更高。另外，如果下周二還發行1年期央票，則到期的資金規模可能突破6000億元，遠高于2007年2月的3980億元的央票到期規模。
同時，三年期央票還可以從資產收益率和資本充足率的對比角度，部分地替代銀行的中長期貸款，因此，央行可以通過引導三年期央票發行利率的變動，部分程度地壓制商業銀行的貸款沖動。
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