建行福建分行黃建鋒

　　2006年金融數據顯示，過于寬裕的資金已經成為我國宏觀經濟難以破壁的“困境”。流動性過剩是問題的表象，深層次的問題是經濟結構失衡。對于破題之解，在充分發揮各項措施政策效應的同時，必須有“標”有“本”，以組合與配套的方案予以解決。

　　公開市場大力回籠是主調

　　央行在2007年的公開市場操作力度明顯加大，1月8日－12日的操作周創下了單周回籠資金3600億元的紀錄；在1月16日又創下了當天發行央行票據2100億元的紀錄；昨日央行又重新啟用3年期央票。可以說，央行在公開市場回籠流動性的態度是堅決的，力度巨大，預計這一主調在全年將得到堅持和體現。

　　2007年公開市場操作的主要任務：首先是對沖到期的央行票據。現有的存量央行票據全年到期超過2.67萬億元，再加上2007年當年發行、當年到期的短期央行票據，央行票據到期對沖壓力非常重。其次是更多地鎖定增量流動性。對央行票據這一操作任務，預計有以下政策可能：一是央行票據期限更加豐富，昨日3年期央票已經啟用，今后2年期甚至更長期限的央行票據可能得到運用；二是定向票據發行量增加，對特定金融機構發行量將進一步擴容；三是央行票據操作更加技巧和精細。比如“扭動性”操作可能更多出現，即央行以等額長期央行票據置換金融機構持有的短期票據，在不影響央行票據發行量的情況下，延長金融機構流動性的鎖定。再比如外幣央行票據、貨幣互換等也可能得到運用。

　　存款準備金率運用多頻和小幅

　　在最近的6個月時間內，央行已經4次提高存款準備金率，存款準備金率已經完成由“政策巨斧”向常規性工具的轉變。

　　2006年金融機構當年信貸新增3.18萬億元，超出既定計劃的27%，在其中有一定的客觀性和合理性。我國主要商業銀行完成或進行重組上市，在體系之內資金富余形勢之下，金融機構勢必選擇擴容信貸資產以提高資產收益。因此，央行如何在實現

　　存款準備金率的提高，在貨幣乘數的杠桿作用之下，可以產生倍數緊縮效應，更多地鎖定金融機構流動性和信貸投放能力。可以預見，存款準備金率在2007年有更大的操作空間：一是今年預計還將有2-4次的運用，正式確定央行常規性工具的地位；二是調控幅度控制在0.5個百分點以內，以減緩該工具的過度剛性影響；三是差別化政策繼續運用，對一些特定金融機構可能再次被施以額外提高比率的處罰，起到“點控”的作用。

　　利率杠桿更多充當政策信號

　　一些機構和專家紛紛預測我國在短期內將升息0.27個百分點。利率的提高對擠掉資產泡沫、抑制信貸需求有一定作用，但其制約因素也表現得非常明顯。

　　一是我國面臨著“流動性”陷阱，利率的價格敏感度失靈。涌動和充足的流動性降低了市場主體對利率這一價格工具的敏感程度，央行2006年連續兩次提高利率0.54個百分點，但沒有取得預期的政策效應。我國2007年的流動性形勢預計暫時不會發生根本性扭轉，利率政策的有效傳導有待再建和強化。

　　二是政策的均衡難題，利率杠桿有“失彼”可能。人民幣利率變動將改變人民幣與外幣的比價關系，人民幣利率的提高將吸引更多的資金涌入中國。由此加息既迫使人民幣承擔更大的升值壓力，又推動外幣占款迅速增長，加劇流動性過剩難題和宏觀調控難度。因此，人民幣的升息更多的是傳遞出宏觀管理當局抑制經濟過熱，實現宏觀經濟良性增長的政策信號，其對消除流動性的現實意義和量化價值需要關注和分析。

　　匯率政策將走向前臺

　　匯率也是價格型工具，在利率政策陷入“流動性陷阱”的同時，匯率政策則體現出更大的空間。

　　我國在2005年7月推進匯率形成機制改革，經過1年多的運行，

　　預計在2007年匯率政策可能有以下動向：一是

　　流動性是問題的表象，根源則是我國經濟結構的不平衡，包括產業結構、供需關系、國際收支等。因此，對于流動性問題的解決更重要的是政策的組合與配套。

　　公開市場操作和存款準備金率控制流動性是解決問題的現實和迫切之舉，這是治標之策。國際收支不平衡等原因使得外幣資金大量流入我國，中央經濟工作會議已經將平衡國際收支納入2007年的工作重點。此外，對國民經濟結構調整，提高經濟運行質量也將有更多著力，這是治本之策。相信在治標與治本之下才可能有效解決我國流動性問題。