□特約撰稿 劉建巖

　　央行最近公布了2006年12月的金融運行情況，雖然總體來看很有效果，但是未來金融調(diào)控的壓力依然巨大，且原有問題仍很突出。存款活期化的趨勢十分明顯，這將使貨幣的流通速度加快。在存款活期化的同時，資產(chǎn)價格的快速上漲還促使儲蓄資金分流，因此存款增量明顯下降。另外，作為我國貨幣政策中介目標(biāo)的貨幣供應(yīng)量和信貸發(fā)放量，其弱可控性十分明顯。

　　2006年12月末全部金融機構(gòu)的超額儲備率達(dá)到了4.78%，比11月末高出兩個百分點。由此可知，為何1 月5 日央行宣布再次上調(diào)準(zhǔn)備金率后市場毫無反應(yīng)。這一情況將給央行一季度的信貸調(diào)控形成巨大困難，雖然理論上央行可以通過壓縮銀行可貸資金來控制其信貸投放量，但目前的問題是需要對沖的資金量十分巨大。

　　以12月份人民幣存款余額33.54萬億元計算，如果央行要想將超儲率降到3%，扣除1月份

準(zhǔn)備金率上調(diào)的0.5%，則還需對沖大約4300億元；同時，2007年1月和2月的到期央票超過6000億元，一季度到期規(guī)模更高達(dá)9000多億元，而且央行上兩周的28天和21天正回購將于2月8日到期。2007年頭三周央行已經(jīng)發(fā)行了5000億元央行票據(jù)，且隨著貨幣市場利率的恢復(fù)性上漲，在當(dāng)前利率水平下的發(fā)行量將會減少，同時再擴量發(fā)行1年期央票將給2008年1月份形成巨大的投放壓力。所以我們認(rèn)為，近期央行很有必要再次提高法定存款準(zhǔn)備金率，使之升至10%。

　　我們進行了簡單的計算和分析，超儲率過高及天量的到期票據(jù)使央行近期的對沖規(guī)模巨大。而將存款準(zhǔn)備金率提高0.5個百分點與發(fā)行1700億元央票的區(qū)別僅在于央行的成本，且當(dāng)前1年期央票的發(fā)行量過大，會使2008年初再次形成巨量投放，加劇央票發(fā)行的滾動放大，同時，維持利率穩(wěn)定限制著央票發(fā)行量。因此我們認(rèn)為：上次準(zhǔn)備金率的上調(diào)已經(jīng)繳存完畢，央行很可能會在近期再次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率。

　　因此我們認(rèn)為：央行目前的回籠還沒有將

商業(yè)銀行的流動性控制到位，今后兩周將繼續(xù)保持較大力度的回籠，銀行間市場回購利率很可能會維持小幅上升的走勢，且Shibor 的短期利率也將會隨回購利率的上漲而上升。同時，在

股票市場上，興業(yè)銀行周二發(fā)行，這會是短期利率的上漲因素之一。

　　貨幣市場利率的持續(xù)走低使央行再次大規(guī)模發(fā)行央票回籠，造成銀行間市場回購利率觸底回升。但是，上升的幅度非常有限，反映了機構(gòu)的流動性儲備依然十分充裕。因此我們認(rèn)為：央行目前的回籠還沒有將商業(yè)銀行的流動性控制到位，今后兩周將繼續(xù)保持較大力度的回籠，銀行間市場回購利率很可能會維持小幅上升的走勢，且Shibor 的短期利率也將會隨回購利率的上漲而上升。

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