吸引力下降 2007年債市將平淡如水

　　招商證券 何欣 林向濤

　　2007年，盡管流動性仍然充裕，但是由于替代性投資渠道逐漸興起，加之債市收益率吸引力有所下降，債市動態資金供給將維持均衡水平而非絕對充裕的水平。

　　債券市場將注定比較平淡，收益率曲線的形變將以中軸維持穩定和陡峭化為主。上半年的久期可以控制拉長至5，全年控制3-4之間。

　　準備金率政策向“中性化”轉變

　　去年以來，央行已經四次上調存款準備金率。目前最關注的是準備金率政策是否會對經濟形成事實上的緊縮，我們認為今后可以將準備金率政策看成是與央行票據同等效力的回籠貨幣的手段。

　　此外，我們還發現，在自2002年以來綜合考察外匯占款、法定準備金率調整、公開市場操作以及貨幣掉期等貨幣投放和回籠手段之后，06年盡管三次提高了法定準備金率，但仍不是貨幣投放最少的年份，相反，是自02年以來貨幣投放最多的年份。如果考慮到GDP增長對貨幣需求更多這個因素，使用貨幣投放/GDP來衡量，06年是近5年貨幣投放總量最高的年份。

　　所以，投資人似乎不必認為提高準備金率就會對經濟形成更大的負面影響，準備金率常規化和中性化將是07年上半年貨幣政策的主要特色。

　　此外，我們還認為目前貨幣政策對經濟仍然是刺激性的貨幣政策，包括

匯率和利率雙方面的低估，都是刺激經濟增長的市場因素。

　　債市對資金吸引力下降

　　以往，我們始終利用外幣資金供給的多寡來判斷債券市場的動態資金供求。但是這樣判斷的一個前提是，債券市場仍然具有較高的收益率，也即無論資金供給是否充裕，在控制一定風險的情況下，資產的投資回報應當是資金投資的首選。

　　從06年至今，國內的資本市場已經發生一定變化。首先是

股票市場，06年股票市場的收益率達到120％，盡管過去未必能夠預測未來，但是從市場情緒來看，似乎沒有特別明顯的空頭情緒蔓延。

　　特別是對無風險偏好資金而言，06年6月份以來存在的股票一級市場似乎開始成為債券市場的替代選擇，而從新股的發行節奏上，似乎也形成了新股滾動發行、持續占用資金的情況，這對流動性無疑又是一大分流。

　　更值得關注的是，自06年下半年以來，儲蓄存款的增速已經呈現持續下降的傾向，盡管從低風險的儲蓄存款轉向更高風險的股票市場其理性程度值得商榷，但是非理性的市場總是會持續一段時間，這對債券市場的分流仍然不能小看。

　　再看商業銀行的貸款收益，貸款利率自04年以來已經提升了三次，合計81BP，一年期貸款利率已經處在五年以來的最高點，而債券市場的中長期利率卻仍然維持在02年的水平。盡管單次

利率調整未必會刺激債券市場利率上漲，但是利率調整的累計效用以及商業銀行在資產配置上的傳遞性和銀行資金的逐利性必定將資金盡可能少地配置在債券市場，同時盡可能多地配置在信貸資產上。

　　所以，盡管07年的流動性仍然充裕，但是從風險收益比的角度來考察，債券市場吸引力將有所下降。

　　收益率曲線陡峭化

　　控制久期防風險

　　07年，宏觀經濟增長將呈現前低后高的走勢，盡管并不存在劇烈的通脹壓力和大幅度的通脹上漲，但是通脹壓力在下半年將逐漸增強。如果將02年前后近乎通縮的大環境和目前穩步通脹的大環境對比，現在債券市場利率仍然是過低了。07年債券市場走勢將是平淡如水，更大的投資機會可能要等到07年經濟反彈以及通脹勢頭逐漸明顯之后才會出現。

　　我們預計，隨著07年上半年經濟增速略有放緩，美元利率調低以及維持一定的人民幣、美元利差的角度考慮，07年收益率曲線的短端利率（以一年期央票利率為代表）將有所下降。我們同時認為，隨著07年下半年經濟增長反彈，通脹壓力增加等因素，收益率曲線長端仍然需要有逐漸上漲的必要，所以07年收益率曲線的形變將以中軸維持穩定和陡峭化為主。

　　我們對目前銀行間和交易所國債市場的收益率曲線進行了情景分析，并測算了各部分一年期的持有期收益。總體來看，由于收益率曲線非常平坦，7年期以上債券的一年期持有收益差別不大，而5-6年期債券的收益相對比較具有吸引力。

　　從投資節奏的把握上看，我們認為由于經濟增速在上半年會繼續放緩，故可以適度拉長久期至5，但是從全年的組合策略上講，我們建議債券投資人全年的基礎組合控制在3-4之間，以避免市場調整可能帶來的投資風險。

　　根據國債收益率曲線推算的

　　各期限債券一年期持有收益

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