無銀行擔保企業(yè)債券如何定價

　　□特約撰稿 陸文磊 屈慶

　　隨著債券市場品種的發(fā)展，2005年出現了無擔保的短期融資券，在其規(guī)模不斷擴大的同時，如何為其準確定價成為目前債券市場上嶄新課題。

　　利差上下限的確定

　　傳統的信用產品定價方式，是基于發(fā)行公司的貸款違約率和回收率以及財務情況和償債能力建立的，目前國內債券市場發(fā)展不充分，也缺乏貸款違約率和回收率的歷史數據，因而很難利用傳統的信用定價模型來計算。

　　從市場上已有的品種來看，無銀行擔保的企業(yè)債并不多，目前只有三峽債與中信債，參考二級市場的收益率水平，目前20年期的三峽債和中信債與同期限有銀行擔保的企業(yè)債收益率利差為20個基點左右。

　　有銀行擔保的企業(yè)債，擔保費用成為企業(yè)發(fā)行的成本之一。從擔保費的角度出發(fā)，我們可以找到無銀行擔保企業(yè)債與有銀行擔保企業(yè)債的利差低限。目前市場上銀行對企業(yè)的擔保費用一般在0.6%到1%之間。如果沒有銀行擔保，則企業(yè)債投資者人需要的收益率補償至少要大于銀行擔保費用。對一個5年期企業(yè)債來說，債券持有人將額外要求相對于面值的0.6%-1%的收益，而這部分擔保費用折合收益率水平將達到15-20個基點。由于沒有銀行擔保，保險等機構不能配置使得其流動性減弱，債券持有人將要求更高的流動性利差補償，按照目前市場平均在20個基點的流動性利差，預計最終的無銀行擔保企業(yè)債與有銀行擔保企業(yè)債利差在40個基點，這將構成利差的下限。

　　從發(fā)行方成本的角度出發(fā)，則能夠確定利差的上限。如果企業(yè)債的票面利率加上發(fā)行成本高于企業(yè)的貸款利率，那么企業(yè)將缺乏發(fā)行企業(yè)債融資的動力，因而從貸款利率出發(fā)扣掉發(fā)行費用，我們能得到無擔保企業(yè)債的收益率上限。目前5年期貸款基準利率6.48%，考慮企業(yè)債券發(fā)行的成本是1%左右，則發(fā)行無擔保企業(yè)債的收益率上限為5.48%。目前5年期有銀行擔保的企業(yè)債收益率為3.6%，則利差上限為188個基點。

　　綜上分析，我們預計利差無銀行擔保企業(yè)債與有銀行擔保的企業(yè)債相比，利差將在40－188個基點之間。如果超過188個點，將具有投資價值。

　　三種方法具體分析利差

　　———市場預期。我們對債券市場主要的銀行、保險和基金等機構進行了問卷調查，調查結果顯示，多數機構更偏重認為利差在20－60個基點之間。

　　———參考美國市場的現狀。這里我們參考了2002年9月份以來的美國債券市場工業(yè)企業(yè)發(fā)行的企業(yè)債與國債的平均利差。由于美國企業(yè)債市場規(guī)模大，流動性較好，企業(yè)債與美國國債之間的流動性利差較小，而且美國國債和企業(yè)債券均要收稅，因而利差主要反映的是企業(yè)債的信用利差。其中BBB級代表的企業(yè)信用程度一般，企業(yè)資產和財務狀況一般，各項經濟指標處于中等水平，可能受到不確定因素影響，具有一定的償債風險，這樣的BBB級的20年期企業(yè)債與國債的利差為135bp，5年期利差大概在105bp。如果是那些償債風險小的信用等級為A級的企業(yè)，5年期的信用利差在60bp。

　　目前由于國內企業(yè)債審批制的發(fā)行方式的限制，能夠發(fā)行企業(yè)債的公司資質一般較好，償債能力較強，因而此類公司基本等同于美國市場信用等級為A的企業(yè)債，信用利差范圍在60bp右。如果再考慮到中國市場企業(yè)債流動性溢價的補償，估計無銀行擔保企業(yè)債與有銀行擔保企業(yè)債的利差在80bp左右。

　　———可分離交易轉債內含的無銀行擔保企業(yè)債的定價。上市后企業(yè)債與權證畢竟是分開交易，對于分離轉債的初始持有人來說，將會考慮企業(yè)債與權證的整體收益，但對于二級市場債券投資者來說，并不會考慮權證的收益對企業(yè)債的補貼效應，因而企業(yè)債能否最終成交關鍵在于初始投資者與二級市場債券投資者之間的博弈和利益的合理分配。

　　綜合上面的三個角度，可以大致確定無銀行擔保企業(yè)債與有銀行擔保企業(yè)債的利差范圍在40－188個基點之間，如果超過188個基點，債券將具有明顯的投資價值。當然在市場初期，我們認為對于風險和流動性的擔憂，市場更偏向是買方市場，無擔保企業(yè)債的利差可能更偏向于區(qū)間的高點，我們預計在100－120bp的可能性較大。但隨著市場的成熟，機構對這樣的信用債價值的認識，預計利差將逐步回落到80-100bp的穩(wěn)定水平。

　　雖然無擔保企業(yè)債為市場提供了新的產品，但從短期來看，由于銀行擔保費率遠低于市場對無銀行擔保企業(yè)債所要求的風險溢價補償，有銀行擔保的企業(yè)債券有利于降低發(fā)行成本，而且銀行擔保是傳統的發(fā)行方式，債券投資人更容易接受，因而短期內還很難有大規(guī)模的無銀行擔保企業(yè)債的出現。而對于那些銀行不愿擔保的企業(yè)來說，發(fā)行無銀行擔保企業(yè)債可能是企業(yè)被動的選擇。當然，這些企業(yè)本身資質不是很好，具有一定的償債風險，投資者也需要更多得關注公司基本面，才能給出比較合理的信用利差。

　　2002年9月以來美國工業(yè)企業(yè)債與國債收益率利差

　　期限1年3年5年7年10年15年20年

　　AAA 25 29 34 42 49 55 58

　　AA 33 36 41 51 56 62 67

　　A 48 55 60 69 72 83 86

　　BBB 86 97 105116122 132 135

　　BB 225248260263273 283 282

　　B 328380382375358 361 355